Pääjohtaja Rehn: Inflaatio hidastunut rahapolitiikan tuella –euroalue tarvitsee parempaa työn tuottavuutta

Suomen Pankin pääjohtaja Olli Rehn
Euro & talous -tiedotustilaisuus euroalueen talouden näkymistä ja rahapolitiikasta
Helsinki, 16.4.2024

Inflaatio hidastuu rahapolitiikan tukemana – euroalue tarvitsee nopeampaa tuottavuuden kasvua

Euroalueen talouden näkymät ovat piristymässä. Hyvät uutiset ovat odotettuja, sillä viimeiset puolitoista vuotta taloudessa on poljettu paikoillaan. Samalla Venäjän laitonta, brutaalia hyökkäyssotaa Ukrainassa on kestänyt jo yli kaksi vuotta. Sodan jatkumisesta huolimatta nopean inflaation jakso on euroalueella jäämässä taakse, osin energian hintojen laskun ja osin kiristyneen rahapolitiikan ansiosta.

Tarkastelen euroalueen talouden näkymiä ja rahapolitiikan lähihistoriaa ja tulevia päätöksiä tänään ilmestyneen Euro & talous -julkaisun pohjalta.

Kalvo 2: Euroalueen kasvu voimistuu loppuvuonna ja vuosina 2025–2026 – elleivät lähialueiden sodat suista kehitystä raiteiltaan

Euroalueen talouskasvu on ollut viime aikoina tahmeaa. Viime aikojen ennakoivissa indikaattoreissa näkyy kuitenkin orastavia käänteen merkkejä, etenkin eteläisen Euroopan maissa ja palvelusektorilla.

EKP:n maaliskuun ennusteessa euroalueen talouden arvioidaan elpyvän tämän vuoden toisella puoliskolla. Kasvuksi arvioidaan 0,6 % tänä vuonna ja 1,5 % vuosina 2025–2026, kun kotitalouksien reaalitulojen kasvu vahvistaa yksityistä kulutusta ja ulkomainen kysyntä vahvistuu. Myös julkinen kulutus kasvaa, vaikka finanssipolitiikka kokonaisuudessaan on kiristävää. BKT:n elpymistä tukevat vahvana säilyneet työmarkkinat.

Riskit heikommasta kehityksestä ovat kuitenkin suuret. Lähi-idän sodan eskalaatio voi nostaa öljyn ja kaasun hintoja. Venäjän brutaali sota ja Ukrainan vaikea tilanne ruokkivat epävarmuutta. Geopolitiikka voi siis suistaa Euroopan talouden myönteisen kehityksen raiteiltaan.

* * *

Kelataan rahapolitiikassa muutama vuosi taaksepäin, jotta nähdään miten tähän on tultu. Euroalueen rahapolitiikassa on viime vuosina koettu kaksi erityisen merkittävää vaihetta: EKP:n strategiarevisio vuosina 2020–2021 ja inflaation nousu ja lasku 2021-2024.

Kalvo 3. Kolme erää inflaatiota euroaikana

Tällä kalvolla on kuvattu euroalueen keskimääräinen inflaatio kolmella jaksolla ja koko euroaikana.

Vuosina 2009–2021 inflaatio oli jatkuvasti selvästi EKP:n omaa inflaatiotavoitetta hitaampaa. Tämä oli keskeinen syy siihen, miksi EKP:n neuvosto päätti käynnistää rahapolitiikan strategiansa uudelleenarvioinnin.

EKP:n strategiauudistuksen taustalla olivat maailmantalouden rakenteelliset muutokset: väestörakenteen ikääntyminen, säästämisasteen nousu, globalisaation ylä- ja alamäet sekä tuottavuuskehityksen hidastuminen. Näiden tekijöiden on arvioitu laskeneen ns. luonnollista korkotasoa eli kansantalouden tasapainokorkoa 1980-luvulta lähtien. Rahapolitiikan liikkumavara viime vuosikymmenellä vallinneen liian hitaan inflaation torjumiseksi oli näiden rakenteellisten muutostekijöiden seurauksena supistunut, etenkin kun toimittiin ns. nollakorkorajalla.

Tämän seurauksena EKP:n rahapolitiikka ei kyennyt tehokkaasti ankkuroimaan inflaatio-odotuksia tavoitteeseen. Eurojärjestelmässä tätä ongelmaa voimisti alasuuntainen epäsymmetrinen inflaatiotavoite.

Vanha inflaatiotavoite ”alle mutta lähellä 2 prosenttia” tulkittiin usein katoksi, siis inflaation sallituksi ylärajaksi. Tämä vaikeutti talouden elvytystä keskuspankin ohjauskoroilla erityisesti silloin, kun talous oli nollakorkorajalla. Suomen Pankin tutkijat arvioivat 2010-luvun lopulla, että EKP:n vanhan strategian mukainen inflaatiotavoite oli tosiasiassa selvästi alle 2 prosentin ja alaspäin epäsymmetrinen.

Kalvo 4. Rahapolitiikan strategiarevisio 2020–21

EKP:n strategia-arvio käynnistyi vuonna 2020 ja se saatiin päätökseen ja julkistettiin heinäkuussa 2021.

Uudistuksen merkittävin vaikutus rahapolitiikan strategiaan on ollut inflaatiotavoitteen uusi määritelmä ja se, miten tavoitetta sovelletaan päätöksenteossa. EKP:n uudistetun strategian mukaan hintavakautta voidaan parhaiten pitää yllä tavoittelemalla symmetrisesti kahden prosentin inflaatiota keskipitkällä aikavälillä.

Strategian ytimessä on se, että sekä tavoitetta hitaampaan että sitä nopeampaan inflaatioon suhtaudutaan symmetrisesti, eli molempia pidetään yhtä kielteisenä. Inflaatio voi siis tilapäisesti nousta yli 2 prosentin, toisin kuin aiemmin, ja olla väliaikaisesti tavoitetta jonkin verran nopeampaa.

Kalvo 3. Kolme erää inflaatiota euroaikana 

Pian rahapolitiikan toimintaympäristö muuttui dramaattisesti. Ensin koronapandemia v. 2020–2021 uhkasi johtaa suureen lamaan, mikä torjuttiin nopealla ja voimakkaalla rahapolitiikan ja finanssipolitiikan elvytyksellä. Pandemia kuitenkin aiheutti merkittäviä tuotannon pullonkauloja maailmankaupassa ja käynnisti laukkaavan inflaation, korkeimmillaan 10,6 % euroalueella lokakuussa 2022.

Helmikuun lopulla 2022 Venäjä käynnisti laittoman hyökkäyssodan Ukrainassa. Sodan käynnistämä energiakriisi iski kovaa fossiilienergiasta riippuvaisen Euroopan talouteen. Stagflaatiokehitys eli pysähtyneen kasvun ja kiihtyvän inflaation yhdistelmä oli täysin mahdollinen näkymä, koska yhtäältä energiahintojen kova nousu kiihdytti euroalueen inflaatiota ja toisaalta voimakkaasti lisääntynyt geopoliittinen epävarmuus ja Venäjän-kaupan päättyminen pakotteisiin näyttivät horjuttavan Euroopan talouden elpymisen ja kestävän kasvun perusteita. Rahapolitiikka oli ison dilemman edessä.

Vuoden 2022 heinäkuusta alkanut EKP:n koronnostojen sarja oli poikkeuksellisen rivakka. Tämä on tuntunut suomalaistenkin arjessa. Inflaation kiihdyttyä moni kansalainen kysyi, miksi EKP ”kurittaa” kohonneiden elinkustannusten kanssa kamppailevia kotitalouksia korkeilla koroilla. Ymmärrän tämän huolen, mutta vaihtoehto olisi ollut vielä paljon huonompi.

Koronnostoilla pyrittiin estämään inflaatio-odotusten irtoaminen kahden prosentin ankkurista ja ryöpsähtäminen hallitsemattomaksi. Niinhän kävi 1970-luvulla öljykriisien myötä Yhdysvalloissa. Käänne tuli 1970- ja 1980-luvun vaihteessa, joskaan ei helposti ja heti. Laukkaavan inflaation kausi päättyi vasta, kun keskuspankki Fed Paul Volckerin johdolla vuoden 1980–1981 vaihteessa kiristi rahapolitiikkaa rajusti nostamalla ohjauskoron yli 20 prosenttiin. Seurasi kivulias taantuma ja Yhdysvaltain korkein työttömyys sitten suuren laman – korkeimmillaan lähes 11 prosenttia vuonna 1982 – ennen kuin maan talous sopeutui matalaan inflaatioon.

Viime vuosien kriisien aikana näin rajuja otteita on Euroopassa pyritty välttämään. Inflaation kiihdyttyä Euroopan keskuspankki muutti rahapolitiikan mitoituksen kyllä nopeasti kevyestä kireäksi ja jatkoi tällä linjalla johdonmukaisesti. Tavoitteena oli taltuttaa inflaatio keskipitkällä aikavälillä estämällä palkka-hintakierre ja pitämällä inflaatio-odotukset ankkurissa. Rahapolitiikan linja tähtäsi pitkäjänteisyyteen: talouskehitys on korkojen nousun seurauksena ollut hieman vaimeampaa, mutta riski pitkäaikaisesta talouskurimuksesta on jäänyt pienemmäksi, kun inflaatio on saatu vakautumaan 2–3 vuoden aikajänteellä.

Kalvo 5. Inflaatio hidastunut kireän rahapolitiikan tuella

Nyt keväällä 2024 inflaatio onkin palautumassa EKP:n tavoitteen mukaiseksi vuosien 2024–2026 aikana. Tämän saavutuksen taustalla on etenkin kaksi tekijää: energian hintojen lasku ja tasaantuminen sekä kireämmän rahapolitiikan välittyminen talouteen. Uusi inflaatiotavoite ei ole ollut mikään sateentekijä, mutta sillä on ollut omat ansionsa vakaan talouskehityksen kannalta. Symmetrinen keskipitkän aikavälin tavoite on mahdollistanut rahapolitiikassa maltillisemman reaktion kuin mihin vanha tavoite olisi velvoittanut.

Toisin sanoen uudistettu strategia auttoi välttämään rahapolitiikan äkkinäisen rajun kiristämisen korona- ja energiakriisien aiheuttamien tarjontashokkien iskettyä Eurooppaan. Tämä maltillinen, pitkäjänteinen rahapolitiikan linja puolestaan auttoi hyvin todennäköisesti välttämään euroalueen talouden kasvun ja työllisyyden syvän taantuman ja sen aiheuttamat rujot yhteiskunnalliset ja inhimillisest kustannukset.

Kalvo 6. Rahapolitiikan kiristäminen palauttanut euroalueen inflaatio-odotukset 2 % ankkuriin

Vuosien 2022 ja 2023 aikana sekä markkinapohjaiset että kyselytutkimukset osoittivat inflaatio-odotusten nousua. Rahapolitiikan kiristymisen seurauksena inflaatio-odotukset kuitenkin palautuivat lähelle 2 prosenttia viime vuoden lopussa. Inflaatio-odotukset ovat pysyneet vakaasti 2 prosentin ankkurissa tänä vuonna. Inflaatio-odotusten pysyminen linjassa EKP:n 2 %:n inflaatiotavoitteen kanssa sekä yritysten työvoimakustannusten pysyminen maltillisina tukevat ennustettua inflaation tasaantumista.

Kalvo 7. Euroalueen palkkojen kehitys tasaantumassa

Vuosina 2022 ja 2023 palkat nousivat euroalueella nopeasti. Viime vuonna euroalueen palkat nousivat jopa yli 5 prosentin vauhtia. Kehitys on kuitenkin asteittain tasaantumassa. EKP odottaa palkkojen nousun työntekijää kohden hidastuvan niin, että kuluvana palkat nousevat euroalueella reilun 4 prosentin vauhtia. Palkkojen nousu hidastuu seuraavina vuosina asteittain. Vuonna 2026 palkat nousevat EKP:n ennusteen mukaan 3 prosenttia vuodessa. EKP:n käyttämät erilaiset palkkoja ennustavat indikaattorit (”wage trackers”) antavat tukea EKP:n palkkaennusteelle.

Kalvo 8. Inflaation jatkaessa hidastumistaan, voidaan rahapolitiikan jarrua alkaa keventää kesän korvilla

Päätimme viime viikon kokouksessamme pitää ohjauskorot ennallaan. Rahoitusolot ovat yhä kireät, ja aiemmat koronnostot vaimentavat kysyntää edelleen, mikä edesauttaa inflaation hidastumista. Pyrimme tällä varmistamaan, että keskipitkän aikavälin inflaatiovauhti palautuu kohtuullisessa ajassa kahden prosentin tavoitteen mukaiseksi.

Kesän korvilla voidaan jalkaa ryhtyä keventämään rahapolitiikan jarrulta, jos inflaatio hidastuu ennakoidusti. Suurimmat riskit liittyvät geopolitiikkaan, Ukrainan vaikeaan tilanteeseen ja Lähi-idän konfliktin mahdolliseen eskalaatioon kaikkine seurauksineen. Jos luottamuksemme siihen, että inflaatio lähenee tavoitettaan kestävällä tavalla, edelleen vahvistuu, voimme ryhtyä keventämään rahapolitiikan viritystä ja laskea korkoja. Tulevat päätöksemme perustuvat päivitettyyn arvioon inflaationäkymistä, pohjainflaation kehityksestä ja rahapolitiikan välittymisen voimakkuudesta. Joka tapauksessa määritämme rahapolitiikan mitoituksen tulevissa kokouksissa aina tuoreimpien tietojen perusteella. Emme sitoudu ennalta mihinkään tiettyyn korkouraan.

Kalvo 9. Euroalueen kasvuanalyysi: pandemian jälkeinen talouskasvu tullut pääosin julkisesta kulutuksesta

EKP:n neuvostossa on jatkuvasti esillä myös pidemmän aikavälin rakenteellisia kysymyksiä. Talouskasvu on tärkeä tekijä myös euroalueen maiden velkakestävyyden kannalta. Tätä teemaa sivutaan myös tänään julkaistussa Euro & talous -liiteartikkelissa.

Kun tarkastellaan kumulatiivista BKT:n kasvua kysyntäeriin jaoteltuna, voidaan havaita, että euroalueen kasvu pandemian jälkeen on syntynyt pääosin julkisesta kulutuksesta. Investointien ja yksityisen kulutuksen kasvu v. 2019 jälkeen on ollut kumulatiivisesti lähellä nollaa.

Kalvo 10. Euroalueen murheenkryyninä heikko tuottavuuskehitys

Heikon tuottavuuskasvun merkitys korostuu, kun euroalueen ja muun Euroopan kehitystä verrataan Yhdysvaltojen tuottavuuskehitykseen. Euroopassa on jääty yhä selvemmin jälkeen Yhdysvaltojen tuottavuuskehityksestä, erityisesti pandemian jälkeinen ero kehityksessä on selvä. On esitetty useita hypoteeseja selitykseksi euroalueen heikommasta tuottavuuskehityksestä Yhdysvaltoihin nähden. Euroalueella esimerkiksi investoidaan vähemmän tutkimukseen ja kehitykseen. Uutta teknologiaa kehittäviä suuria teknologiayrityksiä on vähän. Pääomamarkkinat ovat ohuemmat ja eriytyneemmät kuin Yhdysvalloissa.

EKP:n tekemä selvitys viittaa vielä yhteen selitykseen Yhdysvaltoja heikommasta tuottavuuskehityksestä: pandemian aikana julkisia tukia kohdennettiin euroalueella olemassa olevia rakenteita ylläpitävään toimintaan. Se hidasti talouden uudistumista.

Kalvo 11. Päätelmiä

Euroalueen talouden tilannetta ja rahapolitiikan näkymiä voi vetää yhteen seuraavasti.

• Kasvun ennustetaan elpyvän alkuun hitaasti. Kasvu nopeutuu vuoden loppua kohden reaalitulojen kasvun ja viennin elpymisen ansiosta.
• Rahapolitiikan nykyistä rajoittavuutta voidaan vähentää, jos EKP:n neuvoston varmuus inflaation hidastumisesta kohti tavoitetta kasvaa entisestään.
• Euroalueella inflaation kiihtyminen vuodesta 2021 lähtien oli seurausta ennen kaikkea energian ja ruoan hintasokeista sekä muista tarjontasokeista.
• Inflaatio on vakautumassa 2 prosentin tavoitteeseen keskipitkällä aikavälillä. Myös palkkojen kehitys on maltillistumassa, vaikka työmarkkinat pysyvät kireänä.
• Rahapolitiikan toimet ovat onnistuneet ankkuroimaan inflaatio-odotuksia ja vähentäneet hintapalkkakierteen riskiä.
• Sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä euroalue kaipaa investointeja, innovaatioita ja parempaa työn tuottavuutta. Tämä helpottaisi keskuspankin näkökulmasta myös palkka- ja inflaatiopaineita.
• Tuottavuuden paraneminen ei kuitenkaan tapahdu yhdessä yössä. Siihen tarvitaan pitkäjänteistä talouspolitiikkaa, joka tukee investointeja, innovaatioita ja vahvistaa yritysten kasvumahdollisuuksia.