Pääjohtaja Olli Rehn: Rahapolitiikka euroalueella

Suomen Pankin pääjohtaja Olli Rehn
Luento Talouspolitiikka Suomessa ja euroalueella -kurssilla
Helsingin yliopisto 27.3.2023

Rahapolitiikka euroalueella

Arvoisa yleisö, hyvät opiskelijat,

Ensinnäkin kiitos kutsusta tulla pitämään luento euroalueen rahapolitiikasta. Olen viime vuosina Helsingin yliopiston dosentin roolissa pyrkinyt luennoimaan rahapolitiikasta vähintään kerran pari vuodessa, ja niin tänäkin vuonna. Edellisen luennon pidin viime marraskuussa, kun esillä oli Ukrainan sodan lisäksi Eurooppaa kohdannut energiakriisi.

Vaikealta energiakriisiltä ainakin tämän talven osalta vältyttiin ja energiatalouden vihreä siirtymä etenee nyt vauhdilla, mutta sota jatkuu edelleen. Käynnissä on valtava, inhimillinen tragedia ja humanitaarinen katastrofi, joka on vaatinut jo vähintään kymmeniätuhansia kuolonuhreja ja pakottanut miljoonia ihmisiä pakenemaan Ukrainasta.

Ukrainan tukeminen on edelleen yhtä tärkeää kuin viime vuonnakin. Sodan pitkittyminen on turruttanut meitä ja normalisoinut sitä tosiasiaa, että Euroopassa käydään sotaa. On kuitenkin syytä varautua siihen, että vaikea tilanne ja siihen liittyvä epävarmuus voivat jatkua vielä pitkään.

Sodalla on luonnollisesti ollut vaikutuksia myös Euroopan talouteen. Tähän teemaan keskityn tämän päivän luennossani.

Vaikka turvallisuusympäristömme on nyt radikaalisti erilainen kuin vielä pari vuotta sitten, rahapolitiikan tavoite ei ole muuttunut. Suomen Pankin tehtävänä tässä vaikeassa tilanteessa on huolehtia osaltaan hinta- ja rahoitusvakaudesta. Rahapolitiikan toimintaympäristö on kokenut suuren muutoksen koronapandemian jälkeen, kun pitkään jatkunut matalan inflaation ympäristö vaihtui maailmanlaajuisten tuotantopullonkaulojen, ennakoitua voimakkaamman talouden elpymisen sekä viimeksi energiakriisin seurauksena nopeasti kiihtyvään inflaatioon.

                                                                                                 ***

Euroalueen talouden näkymä on parantunut viime syksystä, kun energiakriisin pahimmilta vaikutuksilta vältyttiin. Euroalueen talous hidastui loppuvuodesta, mutta pärjäsi hieman aiemmin ennustettua paremmin, ja elpymisen arvioidaan jatkuvan tämän vuoden mittaan. EKP nosti kasvuennustettaan tälle vuodelle maaliskuussa noin prosenttiin.

Euroalueen talouden elpymisen tukijalka on ollut hyvä työllisyyskehitys. Työttömyysaste on edelleen matalalla ja työllisten määrä on kasvanut.

Globaalista näkökulmasta epävarmuustekijöitä liittyy sekä Kiinaan että Yhdysvaltoihin. Kiinan koronapolitiikan täyskäännös, Yhdysvaltojen inflaatiokehitys, rahapolitiikan kiristys ja päätään nostava protektionismi yhdistettynä poliittisen jännitteen kasvuun maiden välillä ovat epävarmuutta suuntaan ja toiseen lisääviä tekijöitä.

Viime viikkoina rahoitusmarkkinoiden jännitteet ovat lisänneet talouden epävarmuutta. Ensin huomio kiinnittyi Yhdysvaltoihin, jossa Silicon Valley -pankki kaatui muutamassa päivässä voimakkaan talletuspaon aiheuttamaan likviditeettikriisiin. Yhtäältä voidaan ajatella, että kyse oli yksittäistapauksesta. Pankki oli hyvin poikkeuksellinen siinä mielessä, että sillä oli pitkäaikaisista sijoituksista johtuvan suuren korkoriskin lisäksi taseessaan merkittävä lyhytaikaisiin talletuksiin liittyvä likviditeettiriski.

Toisaalta epävarmassa tilanteessa sijoittajat usein vetäytyvät riskillisimmistä kohteista ja siirtävät varoja vakaampiin kohteisiin. Niin nytkin. Tämä näkyi suurina markkinaliikkeinä myös Euroopassa. Myrskyn silmään joutui erityisesti sveitsiläinen Credit Suisse -pankki, jolla on ollut pitkään monenlaisia ongelmia. Pankin vakauteen ja toimintaan kohdistuvan epäluottamuksen jatkuessa lopulta Sveitsin viranomaiset ilmoittivat, että UBS on ostanut Credit Suissen julkisen vallan tuella.

Tällä hetkellä näyttää siltä, että rahoitusmarkkinoiden käymistila jatkuu, kun talouden toimijat sopeutuvat uuteen korko- ja riskiympäristöön.

EKP seuraa tiiviisti tämänhetkisiä rahoitusmarkkinoiden jännitteitä. Tilannetta auttaa se, että euroalueen pankkisektori on vahva, hyvin pääomitettu ja sen likviditeetti on hyvä. Tarvittaessa EKP voi ryhtyä kaikkiin tarvittaviin toimiin täyttääkseen tehtävänsä hinta- ja rahoitusvakauden säilyttämiseksi euroalueella. Tarjoamme tarvittaessa riittävästi likviditeettitukea euroalueen rahoitusjärjestelmälle ja torjumme rahapolitiikan välittymisen uhkia.

Euroalueen pankkien puskureita on vahvistettu finanssikriisin jälkeen tiukennetun sääntelyn ansiosta: kun puskureita mitataan vakavaraisuudella (Tier 1, ensisijainen pääoma) suhteessa riskipainotettuihin omaisuuseriin, ne ovat nyt kaksinkertaisia verrattuna vuoteen 2007. Pankit ovat vakavaraisia, ja ne kykenevät selviytymään maksutarpeistaan.

Rahapolitiikan pääpulma on nyt se, että inflaatio on yhä aivan liian nopeaa.

Energian osuus inflaatiosta on laskenut selvästi viime kesän huipuista, mutta samaan aikaan inflaatio on laaja-alaistunut. Tällä hetkellä inflaatiota ylläpitää elintarvikkeiden, teollisuustuotteiden ja palvelujen hintojen nousu, joihin energian aiempi hinnannousu välittyy viiveellä.

Inflaation arvioidaan pysyvän korkealla vielä tämän vuoden, mutta EKP:n ennusteen mukaan sen pitäisi laskea lähivuosina 2 %:n inflaatiotavoitteen tuntumaan. Ennusteeseen liittyy kuitenkin paljon epävarmuutta.

Pidemmälle katsoen palkkainflaation kehitys on avainasemassa. Työvoiman kysyntä on yhä korkealla tasolla ja yleisemminkin suuri osa tuotantokapasiteetista on euroalueella käytössä.

Tämä on näkynyt myös palkkojen nousun kiihtymisenä viime vuoden alusta alkaen. Tässä on tosin suuria eroja maiden välillä.

On ymmärrettävää, että palkansaajien ostovoiman heikkeneminen on johtanut aiempaa suurempiin palkankorotusvaatimuksiin. Palkkakulujen nousu välittyy toisaalta takaisin kuluttajahintoihin, ja siten ylläpitää tai pahimmillaan kiihdyttää inflaatiota. Emme kuitenkaan ole euroalueella – ainakaan vielä – inflaatiota vaarallisesti ruokkivassa hintojen ja palkkojen kierteessä. Palkkainflaation kehitystä on kuitenkin seurattava tarkoin.

Korkeana laukkaavan inflaation vuoksi – ja etenkin inflaatio-odotusten ankkuroimiseksi – EKP ryhtyi kiristämään rahapolitiikkaansa.

EKP:n neuvosto käyttää kaikkia rahapolitiikan keinoja tehtävänsä mukaisesti, jotta inflaatio vakaantuu kahden prosentin tavoitteen mukaiseksi keskipitkällä aikavälillä.

Rahapolitiikan normalisoinnissa on edetty vaiheittain vuoden 2021 joulukuusta lähtien. Arvopapereiden osto-ohjelmien netto-ostoja vähennettiin asteittain alkuvuoden aikana, ja ne päättyivät 1.7.2022.

Maaliskuusta (2023) alkaen laajan arvopapereiden osto-ohjelman (APP) sijoitusten määrää supistetaan keskimäärin 15 miljardilla eurolla kuussa kesäkuun loppuun saakka. Sen jälkeisestä muutosvauhdista päätetään tuoreimpien taloutta ja inflaatiota koskevien tietojen pohjalta. PEPP-ohjelmassa hankittujen omaisuuserien erääntyessä takaisin maksettava pääoma sijoitetaan uudelleen ainakin vuoden 2024 loppuun saakka.

EKP:n neuvosto on nostanut ohjauskorkoja viime vuoden heinäkuusta lähtien useita kertoja niin, että keskuspankin pankeille maksama talletuskorko (= ohjauskorko) on nyt 3 prosenttia. Suuren epävarmuuden vallitessa, kuten tällä hetkellä, rahapolitiikan päätöksenteossa on aivan olennaista ottaa huomioon, miten inflaation ennakoidaan kehittyvän reaalitaloudesta ja rahoitusmarkkinoilta saatavien tietojen pohjalta, miten pohjainflaatio kehittyy ja miten hyvin rahapolitiikka puree.

Markkinoidenkin odotukset tulevista koroista nousivat viime ja kuluvan vuoden aikana aimo harppauksin   runsaaseen 4 prosenttiin. Viimeaikainen markkinaturbulenssi on kuitenkin laskenut korko-odotuksia noin %-yksiköllä. Korkojen kehitys lienee toki jo hyvin tiedossa ja seurannassa kaikilla opinto- ja/tai asuntolainansa euribor-korkoihin sitoneilla suomalaisilla kotitalouksilla.

Viime aikoina moni kansalainen on minulta kysynyt, miksi EKP ”kurittaa” kohonneiden elinkustannusten kanssa kamppailevia kotitalouksia nostamalla korkoja. Ymmärrän tätä huolta, mutta vaihtoehto olisi vielä paljon huonompi. Tämä liittyy keskusteluun stagflaation vaarasta.

Stagflaatio eli hitaan kasvun ja nopean inflaation yhdistelmä on taloudelle hyvin haitallinen pitkäkestoinen kriisi. Suomessakin on siitä kokemuksia lähinnä 1970-luvulta. Tämän päivän tilanne euroalueella on hyvin erilainen kuin 1970- ja 1980-lukujen stagflaatiojaksona, jolloin työttömyysaste nousi korkeaksi samalla, kun inflaatio pysyi hyvin nopeana useita vuosia.

Koronnostoilla halutaan estää inflaatio-odotusten irtoaminen ankkuristaan ja inflaation ryöpsähtäminen hallitsemattomaksi. Näin kävi 1970-luvulla öljykriisien myötä Yhdysvalloissa. Aluksi hintoja yritettiin hillitä erilaisilla palkka- ja hintakatoilla, mutta turhaan. Laukkaavan inflaation kausi päättyi vasta, kun Fedin pääjohtaja Paul Volcker kiristi rahapolitiikkaa nostamalla ohjauskoron yli 20 prosenttiin. Seurasi joukkotyöttömyys ja kivulias taantuma ennen kuin Yhdysvaltain talous sopeutui matalaan inflaatioon.

Näin rajuja otteita EKP:n neuvosto haluaa välttää. Mieluummin kiristämme rahapolitiikkaa johdonmukaisesti ja siten pidämme palkka-hintakierteen kurissa. Lähiaikojen talouskehitys saattaa korkojen nousun seurauksena olla hieman vaimeampaa, mutta riski pitkäaikaisesta talouskurimuksesta on pienempi, kun inflaatio saadaan vakautumaan.

Keskuspankkien itsenäisyys on ratkaisevassa asemassa stagflaation estämiseksi. 1970-luvun institutionaalinen asetelma ja poliittinen käytäntö eivät tukeneet rahapolitiikan uskottavuutta, mikä ruokki inflaatio-odotuksia ja hinta-palkkakierrettä. EKP:n itsenäisyys on ankkuroitu EU:n perussopimukseen Maastrichtista 1992 lähtien, ja Suomen Pankin osalta Lakiin Suomen Pankista. Myös esimerkiksi Yhdysvaltain Federal Reserven itsenäisyys on taattu lainsäädännössä.

Lisäksi 2020-luvun alun myönteinen työllisyyskehitys toimii muurina stagflaatiokehitykselle. Työllisyysaste on koko Euroopassa korkeammalla kuin vuosikymmeniin, ja se kannattelee taloutta myös meillä Suomessa. Kestävän kasvun polku on kapea, mutta ennakoivalla, punnitulla politiikalla sitä voidaan kulkea.

Suomessa valuuttakurssiregiimin muutos on tukenut alhaista inflaatiota. Yhteisvaluutta euron oloissa hinta- ja valuuttavakaus on paljon uskottavampi kuin historiallisesti devalvaatioherkän Suomen markan kohdalla. Tämä on luonnollisesti yhteydessä Suomen päätökseen liittyä euroalueeseen perustajajäsenten joukossa 1990-luvun lopulla.