Johtokunnan jäsen Tuomas Välimäki: Rahapolitiikan toteutus ohjauskorkojen noustessa ja eurojärjestelmän taseen pienentyessä

Johtokunnan jäsen Tuomas Välimäki
Suomen Pankki
Euro ja talous -tiedotustilaisuus 29.8.2023

Onko vanhaan paluuta? Rahapolitiikan toteutus ohjauskorkojen noustessa ja eurojärjestelmän taseen pienentyessä

• Esityskalvot (PDF)

Hyvät median edustajat ja muu yleisö täällä paikan päällä sekä verkkolähetyksen äärellä, tervetuloa kesän viimeiseen tai syksyn ensimmäiseen Euro & talous -julkaisun tiedotustilaisuuteen.

Kuten varmastikin tiedätte, meillä on eri teemat kussakin Euro & talouden numerossa. Kesä- ja joulukuun numeroissa julkaisemme Suomen talous­ennusteen, toukokuussa meiltä tulee rahoitusjärjestelmän vakausarvio ja syys-lokakuun numerossa käymme läpi rahapolitiikan linjaa. Näiden säännöllisten julkaisujen lisäksi meiltä ilmestyy aika ajoin teemakatsauksia – kuten tänään, kun keskitymme EKP:n rahapolitiikan toimeenpanoon.

Rahapolitiikan toteutuksella tai toimeenpanolla tarkoitetaan prosessia, jolla eurojärjestelmä eli EKP ja kansalliset keskuspankit, kuten Suomen Pankki, vievät rahapoliittiset päätökset rahoitusmarkkinoille.

Ennen finanssikriisiä rahapolitiikan toteutusta pidettiin monesti mustana laatikkona, johon korkopäätökset laitettiin sisään ja josta markkinakorot putkahtivat ulos. Rahapolitiikan toimeenpanokehikkoon oli vihkiytynyt vain pieni joukko keskuspankki­ekonomisteja ja rahoitusmarkkinoiden osapuolia.

Reilun kymmenen viime vuoden aikana tilanne muuttui tässä suhteessa paljon, kun osto-ohjelmien ja pankeille myönnetyn pitkäkestoisen rahoituk­sen myötä rahapolitiikan toteutuksesta tuli keskeinen osa rahapolitiikan mitoittamista.

Kalvo 2: Pääviestit

Tämän päiväisen julkaisumme pääviestit pähkinänkuoressa ovat seuraavat:

1. Rahapolitiikkaa on kiristetty voimakkaasti vastauksena inflaation nopeaan kiihtymiseen. Tämän seurauksena lyhyet korot ovat palanneet rahapolitiikan keskiöön, ja pankeille maksettava talletuskorko on nyt kiistattomasti keskeisin rahapolitiikan mitoituksen väline.
   
   
2. Kriisiaikoina eurojärjestelmän tasetta kasvatettiin poikkeuksellisen voimakkaasti. Nyt rahapolitiikkaa normalisoitaessa, arvopaperiostojen ja pankeille myönnettyjen pitkien luottojen erääntyessä, eurojärjestelmän tase pienenee, mikä mahdollisesti voi aiheuttaa uudenlaisia haasteita.
   
   Kun aikanaan ryhdyimme kriisitoimiin, tunsimme usein seilaavamme tuntemattomilla vesillä. Nyt kun palaamme takaisin normaalimpaan ympäristöön, reitti on jo tutumpi, mutta taseen kasvattamisen ja pienentämisen vaikutukset talouteen ja rahoitusmarkkinoihin eivät välttämättä ole symmetrisiä.
   
   Toistaiseksi tämä prosessi on sujunut hyvin, mutta olemme vielä alku­metreillä. Tämän vuoksi tasetta pienennetään asteittain ja mahdollisim­man ennakoivasti. Seuraamme toimien vaikutuksia tarkasti ja olemme valmiita reagoimaan mahdollisiin jännitteisiin niin valtionlaina- kuin rahamarkkinoillakin.
   
   
3. Nyt eurojärjestelmän taseen pienentyessä on oikea aika pohtia, miten korkoja ohjataan tulevaisuudessa ja miten rahoitusvakaus ja ilmaston­muutos voidaan huomioida rahapolitiikan toimeenpanossa myös jatkossa.

Kalvo 3: Rahapolitiikan toimintaympäristö kriisien sävyttämää

Tämä kuvio havainnollistaa sitä, miten euroalue on kohdannut useita kriisejä viimeisten 15 vuoden aikana. Finanssikriisiä seuranneen taantuman jälkeen euroalueella ajauduttiin valtionvelkakriisiin ja tavoiteltua hitaamman inflaation aikakauteen. Toipumisvaiheessa iski ensin pandemia, minkä jälkeen Venäjän laittomalla hyökkäyssodalla on ollut laajoja vaikutuksia sekä reaalitalouteen että inflaatioon.

Vastauksena näihin kehityskulkuihin rahapolitiikan vanha normaali murtui käytännössä täysin. EKP:n keskeisin ohjauskorko laskettiin negatiiviseksi, ja eurojärjestelmä moninkertaisti taseensa ostamalla laajamittaisesti arvopapereita ja myöntämällä pankeille runsaasti halpakorkoista ja pitkäkestoista rahoitusta.

Nyt rahapolitiikkaa normalisoitaessa meidän tulee pohtia, mitä normaali tarkoittaa jatkossa. Onko paluu vanhaan normaaliin edelleen paras vaihtoehto tai onko se rahapolitiikan toimintaympäristön mittavien muutosten jälkeen enää edes täysin mahdollista?

Kalvo 4:   Inflaatio kävi yli 10 prosentissa, palautuu hitaasti

Koronapandemian puhjetessa talousnäkymät heikkenivät aluksi jyrkästi ja inflaatio hidastui negatiiviseksi. Pandemian muutettua kysynnän rakennetta ja talouden toipuessa finanssi- ja rahapolitiikan tukemana tarjonnan pullonkaulat erityisesti raaka-aineiden ja komponenttien saatavuudessa alkoivat nostaa tuotannontekijöiden hintoja vuoden 2021 aikana.

Venäjän laiton hyökkäyssota ja energian käyttö sodankäynnin välineenä voimistivat negatiivista tarjontashokkia, ja euroalueen inflaatio kiihtyi ennen kokemattomalla tavalla. Hintojen voimakkain piikki oli valtaosin seurausta energian ja ruoan hintojen noususta, mutta nousu on sittemmin laajentunut koko talouteen. Niinpä pohjahintaindikaattoritkin ovat kohonneet huomattavasti EKP:n inflaatio­tavoitteen yläpuolelle.

Kuviosta nähdään, että energiashokin hiipumisen ja rahapolitiikan huomattavan kiristyksen vaikutuksesta inflaatio on alkanut selvästi hidastua, ja sen ennustetaan palaavan EKP:n 2 prosentin tavoitetason tuntumaan vuoden 2025 aikana.

Kalvo 5:   Talletuskorosta rahapolitiikan tärkein instrumentti

Inflaation taltuttamiseksi ja hintavakauden ylläpitämiseksi viime kesänä aloitettu koronnostojen sarja on ollut eurojärjestelmän osalta poikkeuksellinen niin nopeudeltaan kuin suuruudeltaankin.

Tarkkasilmäisimmät havaitsevat tästä euroalueen keskeisiä korkoja havainnollistavasta kuviosta, että EKP:n talletuskorko, joka on nykyisin tärkein EKP:n ohjauskorko, on tällä hetkellä 3,75 % eli tasolla, jolla se on käväissyt viimeksi vain euron alkuaikoina. Jotkut tiedotusvälineet korostivat tätä asiaa EKP:n viimekuisen korkopäätöksen jälkeen. Vertailtaessa ohjauskorkoja eri aikoina on kuitenkin tärkeää ymmärtää, miten rahapolitiikan toimeenpano on näiden ajankohtien välillä muuttunut.

Vanhan normaalin aikana EKP ohjasi lyhyitä rahamarkkina­korkoja korolla, jolla pankit lainasivat reservejä eurojärjestelmän keskuspankeista viikoittaisissa perusrahoitusoperaatioissa. Pankkien hallussa olevien ylimääräisten reservien huomattavan kasvun jälkeen markkinakorkojen tason on kuitenkin käytännössä asettanut korko, jolla pankit tekevät talletuksia eurojärjestelmän keskuspankkeihin. Kun huomioidaan tämä EKP:n keskeisimmän ohjauskoron vaihtuminen luottokorosta talletuskorkoon, havaitaan että vuodenvaihteen 2000–2001 aikoihin rahapolitiikan mitoituksen kannalta keskeisin ohjauskorko oli prosenttiyksikön nykyistä korkeampi.

Haluan korostaa tätä muutosta, sillä EKP:n korkopäätöksistä kerrottaessa, ainakin toisinaan perusrahoitus­operaatioiden korkoon viitataan edelleen keskeisimpänä ohjauskorkona. On kuitenkin tärkeätä huomioida, mikä asema kullakin EKP:n ohjauskorolla on rahapolitiikan toimeenpanokehikossa. Näin erityisesti silloin, jos eri ohjauskorkoja muutetaan eritahtisesti osana rahapolitiikan toimeenpanon normalisointia.

Korkotasojen historiallista vertailua vaikeuttaa myös se, ettei korkotaso suoraan kerro rahapolitiikan mitoituksen tiukkuutta. Samaan aikaan, kun rahamarkkina­korot olivat euroalueen alkuvuosina prosenttiyksikön nykyistä korkeammat, talouskehityksen tasapainottavan neutraalin korkotasonkin arvioitiin olleen selvästi nykyistä korkeampi. Eli vaikka ohjauskorko oli tuolloin nykyistä korkeampi, ei se välttämättä ollut voimakkaampi jarru talouskehitykselle ja inflaatiolle kuin tämän hetkinen korkotaso.

Ohjauskorkomme on tällä hetkellä tasolla, jolla se hillitsee talouskasvua ja hidastaa inflaatiota. Tämä tarkoittaa periaatteessa sitä, että nykymitoitusta noudattaen inflaation odotetaan hidastuvan aikaa myöten lähelle tavoitettamme. MUTTA jos tuo aikamääre ”aikaa myöden” venyy huomattavasti, pitkittyvä tavoitteen ylittävä inflaatio voi nostaa odotuksia tulevasta inflaatiosta ja sitä kautta nopeuttaa inflaatiota ennustetusta. Jos näin pääsee käymään, rahapolitiikkaa joudutaan kiristämään myöhässä ja huomattavasti nykyodotuksia enemmän kehityksen kääntämiseksi. Sillä puolestaan olisi taloudelle erittäin kielteiset seuraukset.

Inflaation palautumista tavoitteenmukaiseksi voitaisiin nopeuttaa nostamalla korkoja nykytasolta. Tällöin riskinä on, että kokonaiskysyntä voisi supistua tarpeettoman paljon, ja inflaatio voisi hidastua jatkossa huomattavasti tavoitetta hitaammaksi.

Rahapolitiikan mitoittamisen yhtäältä vaikeus ja toisaalta hienous johtuvat siitä, että politiikkaa on tehtävä eteenpäin katsovasti, kun taas sen onnistumista mitataan taaksepäin katsoen. Olenkin melko varma, että muutaman vuoden päästä, kun tiedetään miten korot olisi pitänyt tällä hetkellä mitoittaa, nykyistä rahapolitiikkaa arvostellaan ehkä ankarastikin.

Tällä hetkellä ainakin minulle on kuitenkin edelleen epäselvää kumman virheen todennäköisyys ja riski on suurempi, eli olisiko EKP:n koronnosto syyskuussa toimenpiteenä liikaa vai olisiko ohjauskorkojen jättäminen ennalleen liian vähän. Niinpä viimeisimmissä EKP:n neuvoston kokouksissa valittu linja on edelleen asianmukainen. Neuvosto tulee tekemään rahapoliittiset päätökset kokous kokoukselta sen mukaan mitä viimeisin saatavilla oleva data kertoo. Tulevat päätökset pohjautuvat inflaationäkymiin, analyysiin pohjahintainflaation dynamiikasta ja arvioon siitä, miten jo tehdyt rahapoliittisten toimet välittyvät talouteen ja hintoihin. 

Tämän lyhyen rahapolitiikan mitoitukseen liittyneen pohdinnan jälkeen palaan päivän epistolaan, rahapolitiikan toimeenpanoon.

Kalvo 6:   Eurojärjestelmän tase kasvoi efektiivisellä korkojen alarajalla ja vastauksena kriiseihin

Viime vuosina korkotaso ei ole määritellyt yksistään EKP:n rahapolitiikan mitoitusta. Kun ohjauskorot oli laskettu nollan tuntumaan ja jopa negatiivisiksi, rahapolitiikkaa kevennettiin edelleen myöntämällä pankeille pitkäaikaisia luottoja ja aloittamalla arvopapereiden laajamittaiset osto-ohjelmat. Näiden epätavanomaisten rahapolitiikkatoimien käyttöä perusteli ajoittain myös tarve tukea rahapolitiikan ja rahoituksen välittymistä rahoitusmarkkinoiden kriisiydyttyä.

Pandemian myötä arvopaperiostojen kumulatiivinen määrä nousi enimmillään yli 5 000 mrd. euroon ja luottojen määrä pankeille yli 2 000 mrd. euroon. Siten eurojärjestelmän taseen loppusumma kasvoikin enimmillään lähes 9 000 mrd. euroon eli suuruusluokaltaan liki 70 prosenttiin euroalueen vuotuisesta BKT:stä.

Käytännössä eurojärjestelmä rahoittaa arvopaperiostonsa ja myöntämänsä luotot kasvattamalla pankkien talletuksia kansallisissa keskuspankeissa eli luomalla reservejä.

Kalvo 7:   Eurojärjestelmän arvopaperiomistukset pienentyvät asteittain

Nyt rahapolitiikkaa normalisoitaessa korkojen nousun ohella eurojärjestelmän tasetta on alettu supistaa. Keskuspankkien arvopaperiomistukset ovat pienentyneet hiljalleen, kun vuonna 2015 aloitetun arvopapereiden osto-ohjelman (APP) velkakirjojen erääntymisten uudelleen sijoittamista ensin vähennettiin ja lopulta se lopetettiin kokonaan tämän vuoden heinäkuussa.

Arvopaperiomistuksia pienennetään jatkossakin asteittain ja ennakoivasti. Seuraavien 12 kuukauden aikana APP:n erääntymiset ovat noin 330 mrd. euroa. Pandemian aikaisen PEPP-ohjelman uudelleensijoituksia puolestaan aiomme nykynäkymillä jatkaa vuoden 2024 loppuun.

Korkojen nopea nousu on tehnyt korkosijoituksista jälleen houkuttelevan vaihtoehdon sijoittajille. Tämä osaltaan tukee eurojärjestelmän taseen asteittaista normalisointia.

Taseen pienentymisestä huolimatta eurojärjestelmä jatkaa lähivuodet merkittävimpänä velkakirjojen omistajana euroalueen arvopaperi­markkinoilla. Kun näin laajamittaisten omistusten vähentymisestä ei ole aiempaa kokemusta, eurojärjestelmän on jatkossakin kiinnitettävä huomiota korkomarkkinoiden likviditeettiin ja mahdollisiin markkinahäiriöihin. Eurojärjestelmän tulee tarkkaan punnita, kannattaako tasetta jatkossakaan pienentää arvopaperiomistusten ja pankeille myönnettyjen luottojen erääntymisaikataulua nopeammin.

Kalvo 8:   Keskuspankkiluotot pandemiaa edeltävissä luvuissa

Pankeille myönnetyt keskuspankkiluotot ovat vähentyneet jo pandemiaa edeltäviin lukuihin, noin 600 mrd. euroon. Viime vuodet nämä luotot ovat koostuneet lähes yksinomaan kohdennetuista pitempiaikaisista rahoitusoperaatioista, joita myönnettiin pandemian aikana edullisimmillaan jopa alle keskuspankin talletuskoron.

Näiden kriisioloissa myönnettyjen luottojen suuren erääntymisen odotus alkukesästä aiheutti jonkin verran sydämentykytystä markkinoilla.  Pankit olivat kuitenkin etukäteen varmistaneet likviditeetin saantinsa markkinoilta, eikä erääntyviä luottoja juurikaan korvattu uusilla ja kalliimmilla keskuspankki­luotoilla, kuten esimerkiksi viikoittaisilla perusrahoitusoperaatioilla.

Vaikka halpakorkoista ja pitkäkestoisista luotto-operaatioista on luovuttu jo jokin aikaa sitten, pankkien mahdollisuus varmistaa reservien saanti suoraan keskuspankista on taattu. Pankit voivat edelleen lainata reservejä kiinteällä korolla omien tarpeittensa ja vakuuksiensa puitteissa. Toisin sanoen perusrahoitusoperaatioissa sovelletaan edelleen meille suomenpankkilaisille kovin tuttua täydenjaon politiikkaa, jossa pankeille lainataan täysimääräisesti heidän pyytämänsä määrä – toki täysiä vakuuksia vastaan.

Kalvo 9:   Koronnostot ovat välittyneet rahamarkkinoille hyvin

Koronnostot ovat välittyneet rahamarkkinoille hyvin korkotason nopeasta noususta huolimatta. Käytännössä EKP:n talletuskorko on asettanut lyhimmän rahamarkkinakoron €STR:n tason, ja pidemmät rahamarkkinakorot, kuten euriborkorot, ovat nousseet korkojen odotushypoteesin mukaisesti ohjauskoronnostoja ennakoiden. Toki kuviosta voi nähdä, että koronnostojen nopea tahti viime vuonna myös yllätti markkinat.

Tällä hetkellä ei ole tarvetta uusille normaalikehikosta poikkeaville luotto-operaatioille. Kiinteän koron ja täydenjaon politiikka vakio-operaatioissa toimii hyvänä ensimmäisenä puolustuslinjana pankkien mahdollisia ja yllättäviä likviditeettitarpeita sekä muita rahamarkkinajännitteitä vastaan.

Tulevaisuudessa, kun eurojärjestelmässä pohditaan rahapolitiikan ohjausjärjestelmän normalisointia, meidän täytyy ottaa kantaa siihen, pitäisikö korkoputken olla symmetrinen perusrahoitusoperaatioiden koron ympärillä. Vanhassa normaalissa talletuskorko oli prosenttiyksikön perusrahoitusoperaatioiden koron yläpuolella ja talletuskorko vastaavasti prosenttiyksikön sen alla. Huomattavasti kapeammalla korkoputkella voitaisiin pienentää niiden pankkien rahoituskustannuksia, jotka käyttävät vakiohuutokauppoja likviditeetin hankintaan, sekä rajoittaa lyhyiden rahamarkkinakorkojen ja riskilisien nousua. Palaan tähän ajatukseen hetken päästä.

Kalvo 10: Rahapolitiikan kiristäminen on välittynyt tasaisesti koko euroalueelle

Koronnostojen ja arvopaperiomistusten supistamisen alkuvaiheessa markkinoilla oltiin huolissaan korkojen eriytymisestä eurovaltioiden välillä. Pelkona oli, että rahoituskustannusten noustessa ja velkakirjojen tarjonnan lisääntyessä sijoittajat voisivat alkaa ylihinnoitella joihinkin eurovaltioihin kohdistuvia luottoriskejä, jolloin korkoerot levenisivät liikaa.

Rahapolitiikan kiristäminen on kuitenkin välittynyt varsin tasaisesti koko euroalueelle. Itse asiassa esimerkiksi 10 vuoden pituisten valtionlaina­korkojen erot riskittömään korkoon – tässä 10 vuoden yön yli -swapkorko – ovat kaventuneet niin ylhäältä kuin alhaaltakin päin.

Alhaalta päin kaventuminen tarkoittaa sitä, että kun arvopaperiostoista on pääosin luovuttu, keskuspankin kädenjälki korkomarkkinoilla on pienentynyt. Keskuspankkiostojen päättyminen puolestaan lisää yksityisille sijoittajille tarjolla olevien arvopapereiden määrää ja siten helpottaa ajoittaista pulaa turvallisista arvopapereista, joihin erityisesti Saksan valtion liikkeeseen laskema velka lukeutuu.

Hyvästä kehityksestä huolimatta EKP seuraa markkinoita tarkasti ja on valmiina reagoimaan, mikäli rahapolitiikan välittyminen vaarantuu valtionlainamarkkinoilla.

Kalvo 11: Rahapolitiikan toimeenpano tulevaisuudessa

Kuten todettua, rahapolitiikan normalisoituessa, eli korkojen noustua kauas nollakorkorajasta ja osto-ohjelmien sekä pankeille myönnettyjen luottojen erääntyessä, on oikea aika pohtia, miten lyhyitä rahamarkkinakorkoja halutaan ohjata tulevaisuudessa. EKP ilmoittikin joulukuussa 2022 tekevänsä tästä arvion. Suomen Pankki ja erityisesti meidän markkinaoperaatiot-osastomme asiantuntijat ovat tässä työssä aktiivisesti mukana. Kiitos siitä erityisesti EKP:n yhtä selvityshaaraa vetävälle Niko Herralalle ja myös markkinaoperaatioiden komitean jäsenillemme Juha Niemelälle sekä Marjaana Hohdille.

Korkoja voi ohjata monella eri tavalla. Tämä voidaan havaita jo siitä, miten eri maissa on pandemian jälkeen päätetty toteuttaa rahapolitiikkaa. Myös EKP:llä on kokemusta erilaisista koronohjauskehikoista.

Ennen finanssikriisiä reservien määrä pidettiin niukkana. Näin varmistettiin, että pankkien oli haettava reservejä perusrahoitusoperaatioista, mikä puolestaan varmisti, että lyhyet raha­markkina­korot asettuivat tämän koron tuntumaan (kuviossa piste A).  Maksuvalmius- ja talletuskorot asetettiin puolestaan siten että perusrahoitusoperaatioiden korko oli niiden muodostaman korkoputken keskellä.

Viime vuosina reservien tarjonta on ylittänyt selvästi vähimmäis­varanto­velvoitteen mukaisen tason. Koska pankkien täytyy tallettaa ylimääräiset reservinsä päivittäin keskuspankkiin, rahamarkkinakorot seuraavat tarkasti EKP:n talletuskorkoa (kuviossa piste C).

Taseen supistuminen merkitsee ylimääräisten reservien määrän vähenemistä. Pienentyvä reservien määrä alkaa jatkuessaan nostaa lyhyitä rahamarkkinakorkoja talletuskoron yläpuolelle (kuviossa B). Tällaisessa tilanteessa rahamarkkinakorot voivat myös alkaa vaihdella huomattavasti aiempaa enemmän. Tämä puolestaan voi kasvattaa markkinoiden vaatimia riskilisiä, mikäli keskuspankki ei reagoi tilanteeseen rahapolitiikan toimeenpanolla.

Eurojärjestelmä voi ehkäistä tällaisen kehityksen ainakin kahdella tavalla: se voi kaventaa korkoputkea, tai se voi rakenteellisilla operaatioilla varmistaa, että ylimääräisiä reservejä on jatkossakin riittävästi, jottei uusi tasapaino liu’u (kuviossa) liiaksi vasemmalle.

Kalvo 12: Kapea korkoputki rajoittaa rahamarkkinakorkojen heiluntaa

Jos keskuspankki pienentää anto- ja ottolainauksensa välistä korkoeroa, lyhyimmälle rahamarkkinakorolle jää aiempaa vähemmän tilaa vaihdella.  Korkoputkea kaventamalla voidaankin hillitä lyhyiden rahamarkkinakorkojen heiluntaa kaikissa kolmessa tasapainossa (A, B ja C).

Kapean korkoputken kääntöpuolena on, että se pienentäisi pankkien kannustimia tasata reservejä keskenään ja kasvattaisi keskuspankin jalanjälkeä markkinoilla.

Jos luotto-operaatioihin hyväksyttävä vakuusmateriaali pidetään nykyiseen tapaan huomattavan laajana, voisi hyvin kapea korkoputki (erityisesti perusrahoitusoperaation ja talletuskoron välinen ero) mahdollistaa pankeille edullisen tavan täyttää likviditeettisääntelyn vaatimukset. Likviditeetti­sääntelyn lähtökohtana kuitenkin on, että pankit varmistavat toimintakykynsä ilman julkista tukea.

Tämän vuoksi erityisesti hyvin kapeaa korkoputkea sovellettaessa tulisi pohtia vakuuksien eriyttämistä operaatiotyypeittäin siten, että korkojen ohjauksen kannalta keskeisiin perusrahoitusoperaatioihin kävisi jatkossa vakuutena vain korkean luottoluokituksen likvidit arvopaperit.

Näin perusrahoitusoperaatiossa voitaisiin jatkaa kiinteän koron ja täyden jaon politiikkaa pysyvästi. Ja samanaikaisesti nykyisen kaltaista laajempaa vakuusmateriaalia voitaisiin soveltaa pidempiin luotto-operaatioihin. Nämä rakenteelliset luotto-operaatiot tulisi järjestää vaihtuvakorkoisina huutokauppoina, joissa pankit kilpailevat reserveistä hinnalla. Näin operaation mahdollistama likviditeetti­transformaatio ja vakuuksien korkeampi riskipitoisuus tulisivat hinnoiteltua markkinaehtoisesti.

Vakuuksien eriyttäminen operaatiolajeittain ja luotto-operaatioiden eriyttäminen politiikka- ja rakenteellisiin operaatioihin parantaisi euro­järjestelmän mahdollisuuksia huolehtia myös rahoitusvakaudesta ilman sivuvaikutuksia korkojen ohjaukseen.

Kalvo 13: Velkaerien kasvu voi luoda tarpeen rakenteellisille operaatioille

Vaikka eurojärjestelmän tase nyt pieneneekin, se tulee todennäköisesti jäämään kriisejä edeltänyttä aikaa suuremmaksi.

Setelistön ja muissa taseen velkaerissä tapahtuneen kasvun vuoksi vaikuttaa siltä, että eurojärjestelmän tase tuskin voi pienentyä ainakaan paljon alle 3 000 mrd. euron. Tätä lukemaa kasvattanee edelleen mahdollinen pankkien reservien puskurikysyntä. Ennen finanssikriisiä eurojärjestelmän taseen koko oli noin 1 000 mrd. euroa ja pankeilla ei ollut käytännössä lainkaan vähimmäisvaranto­velvoitteen ylittäviä reservejä. Tämä ero on merkittävä.

Taseen luonnollisen kasvun vuoksi voisi olla mahdollista perustaa rakenteellinen arvopaperisalkku vastaamaan euroalueen kasvaneeseen reservien kysyntään. Rakenteellinen arvopaperisalkku voisi toimia joko äsken kuvaamieni rakenteellisten rahoitusvakautta tukevien luotto-operaatioiden sijasta tai niiden täydentäjänä lisäämässä ylimääräisiä reservejä.

Eurojärjestelmän tulee tukea, kunhan hintavakaustavoite ei vaarannu, EU:n yleistä talouspolitiikkaa ja EU:n muiden tavoitteiden, kuten vihreän siirtymän ja hiilineutraalin talouden, saavuttamista. Ilmastoriskeillä ja vihreällä siirtymällä on vaikutuksia euroalueen yleiseen talous- ja hintakehitykseen ja siten rahapolitiikan toimintaympäristöön. Ilmastonmuutos vaikuttaa myös eurojärjestelmän taseen riskeihin ja varojen arvoon erityisesti pidemmällä aikavälillä.

Rakenteellisen salkun ostot voitaisiinkin kohdistaa ilmastokriteerien mukaisesti. Tästä eurojärjestelmällä on kokemusta jo yrityslainojen osto-ohjelmasta, jonka ostoja kohdentamaan kehitettiin yrityskohtainen ilmastomittari [climate score]. Ilmastomittarin kokonaisarvo riippuu yrityksen nykyisistä päästöistä, päästötavoitteiden kunnianhimoisuudesta ja yrityksen päästöraportoinnin laadusta.

Tällaisella rakenteellisella vihreällä salkulla voitaisiin taistella ilmastonmuutosta vastaan myös pitkällä aikavälillä, kun uusia ostoja ei nykyisessä yrityslainojen osto-ohjelmassa enää tehdä.

Kalvot 14 ja 15: yhteenveto ja kiitos

Tänään julkaistussa Euro & taloudessa on Niko Herralan ja Kristian Töttermanin; Matti Ilmasen, Katri järvisen ja Aleksi Paavolan sekä Vesa-Ville Virtasen kirjoittamat liiteartikkelit, joissa rahapolitiikan saloja käydään tarkemmin läpi.

Osaltani kiitän kaikkia kuulijoita mielenkiinnosta rahapolitiikan toimeenpanoon liittyviin kysymyksiin, ja vastaan nyt mielelläni mahdollisiin kysymyksiinne.