Johtokunnan jäsen Tuomas Välimäki: Rahapolitiikan kiristämisellä EKP palauttaa inflaation tavoitteeseen

Johtokunnan jäsen Tuomas Välimäki
Suomen Pankki
Rahapolitiikan kiristämisellä EKP palauttaa inflaation tavoitteeseen.pdf
Euro ja talous -tiedotustilaisuus 3.10.2023

Rahapolitiikan kiristämisellä EKP palauttaa inflaation tavoitteeseen

Hyvät median edustajat ja muu yleisö täällä paikan päällä sekä verkkolähetyksen äärellä. Tervetuloa rahapolitiikkaa käsittelevän Euro ja talous -julkaisun tiedotustilaisuuteen.

Kun edellinen rahapolitiikkaan keskittynyt Euro ja talous ilmestyi viime vuoden syyskuussa, kerroimme rahapolitiikan normalisoinnin alkaneen rivakasti samalla, kun Venäjän laittoman hyökkäyssodan aiheuttama energiakriisi kiihdytti inflaatiota ja synkisti talouden näkymiä.

Venäjän brutaali hyökkäyssota jatkuu valitettavasti edelleen, mutta energiamarkkinat ovat sopeutuneet sen vaikutuksiin odotettua paremmin. Keski-Euroopan kaasuvarastot ovat täynnä talven lähestyessä, ja energian hinnat ovat laskeneet viime vuoden huipuistaan selvästi. Negatiivisten kasvuskenaarioiden toteutumiselta ja suoranaiselta taantumalta on vältytty, mutta talouskasvu on hyytynyt silloisten perusennusteiden mukaisesti.

Inflaatio on sitä vastoin ollut nopeampaa, laaja-alaisempaa ja sitkeämpää kuin vuosi sitten ennakoitiin. Tällä kehityksellä on ollut vaikutuksia rahapolitiikkaan ja sen mitoitukseen. Näihin teemoihin keskitymme tänään.

[Kuvio 2] Euroalueen talouskasvu on seisahtanut tänä vuonna

Kesän aikana saatu uusi tilastotieto on osoittanut talouden toipumisen olevan heiveröisempää kuin Euroopan keskuspankin kesäkuun ennusteessa odotettiin. Käsitystä kasvun hiipumisesta tukee luottamusindikaattoreiden heikkeneminen. Teollisuuden lisäksi nyt myös palveluiden näkymät ovat aiempaa huonommat, ja odotukset palveluiden kysynnästä ovat heikentyneet.

Arvioita euroalueen talouskasvuksi tälle ja ensi vuodelle onkin heikennetty EKP:n syyskuun ennusteessa. Euroopan keskuspankin mukaan euroalueen talous kasvaisi tänä vuonna keskimäärin 0,7 prosenttia ja ensi vuonna yhden prosentin. Vielä viime kesäkuussa eurojärjestelmä ennusti euroalueen talouden kasvavan tänä vuonna 0,9 prosenttia ja ensi vuonna 1,5 prosenttia.

Kuten kuviosta nähdään, euroalueen reaalinen BKT saavutti koronaa edeltäneen tasonsa parissa vuodessa ja toissa vuoden lopulla näytti siltä, että pandemiaa edeltänyt kasvu-ura olisi saavutettu tämän vuoden alkuun mennessä. Toisin kävi. Vaikka kasvuvauhti palautuukin entiselleen, sodan ja siihen liittyneen energiasokin takia tuotannon taso jää matalammalle, ja kasvun ei odoteta saavuttavan koronakriisiä edeltänyttä trendiä.

Euroalue tuo suuren osan käyttämästään energiasta alueen ulkopuolelta. Ennen pandemiaa euroalueen energian nettotuonti oli noin 3 prosenttia suhteessa alueen nimelliseen bruttokansatuotteeseen, viime vuonna luku oli kaksinkertainen eli noin 6 prosenttia. Tällainen vaihtosuhdesokki ei voi olla heijastumatta kotimaiseen kulutukseen, mutta kallistunut energian hinta on heikentänyt myös euroalueen kilpailukykyä. Tämä näkyy esimerkiksi siten, että energiaintensiivisten tuotteiden, kuten perusmetallien, kemikaalien ja paperin vienti euroalueelta on vähentynyt huomattavasti vähän energiaa sisältävien tuotteiden (lääketeollisuuden tuotteet, elektroniikka ja ajoneuvot) vientiä enemmän.  Euroalueen suurista maista Ranskan talous on kasvanut kuluvana vuonna voimakkaimmin, Saksan talous puolestaan heikoimmin.

Kansainvälisen kysynnän tarjoamaa vetoapua euroalueelle heikentää myös se, että maailmantalouden toipuminen pandemian ja Venäjän hyökkäyssodan vaikutuksista on jatkunut hitaana ja epäyhtenäisenä. Erityisesti Kiinan kasvu on yllättänyt hitaudellaan. Maailmantalouden kasvun odotetaan myös jatkuvan hitaampana kuin viime vuosikymmeninä on totuttu. Tähän on niin suhdanneluonteisia kuin rakenteellisiakin syitä.

Viimeisimpien ennusteiden mukaan euroalueen kasvu on hitaimmillaan juuri päättyneen ja kuluvan vuosineljänneksen aikana. Ensi vuoden kasvuennusteen kuluvaa vuotta voimakkaampi lasku johtuukin meneillään olevan nollakasvun tuottamasta heikosta kasvuperimästä ensi vuodelle. Tämän hetken informaatiolla euroalueen ennustetaan kuitenkin välttävän suoranaisen taantuman.

[Kuvio 3] Inflaatio lähestyy 2 %:n tavoitetta EKP:n koronnostojen ja energiahintojen laskun ansiosta

Euroalueen inflaatio hidastuu, mutta edelleen sen ennakoidaan pysyvän liian nopeana liian kauan. EKP:n ennusteen mukaan euroalueen inflaatio tulee vuonna 2025 ylittämään kahden prosentin keskipitkän aikavälin tavoitteen yhtäjaksoisesti yli neljän vuoden ajan. Määrätietoisilla korkopäätöksillään EKP:n neuvosto pyrkii mandaattinsa mukaisesti palauttamaan inflaation tavoitteeseensa.

EKP:n asiantuntijat arvioivat inflaation hidastuvan kuluvana vuonna keskimäärin 5,6 prosenttiin. Ensi vuonna jäädään hieman yli kolmen prosentin ja lopulta ennustehorisontin lopussa, vuonna 2025 päästään kahden prosentin tavoitteen tuntumaan. Inflaatio on hidastunut tänä vuonna ennen kaikkea energian hintojen laskettua viime vuoden korkeilta tasoilta.

Ruoan ja energian hinnoista puhdistettu pohjainflaatio on ollut sitkeää, kun muissa inflaation tärkeimmissä alaerissä oli pitkään havaittavissa lähinnä inflaatiovauhdin tasaantumista. Viime aikoina monet pohjainflaation tulevaa kehitystä ennakoivista indikaattoreista ovat kuitenkin alkaneet hidastua. Kuluvana vuonna pohjainflaation odotetaan päätyvän keskimäärin 5,1 prosenttiin ja hidastuvan ensi vuonna kolmen prosentin tuntumaan Ennustehorisontin lopulla vuonna 2025 palataan lähelle kahden prosentin tavoitetta.

Vaikka inflaatioennusteita on viime päiviin asti tarkistettu kuluvan ja ensi vuoden osalta ylöspäin, kustannuspaineissa on ollut alustavia ja voimistuvia merkkejä inflaation aiempaa laaja-alaisemmasta hidastumisesta. Erityisesti tuottajahinnat ovat euroalueella laskeneet selvästi viime syksyn huipuista. Energiasta puhdistetut tuottajahinnatkaan eivät ole enää nousseet vaan jopa hieman laskeneet.

Euroopan komission yrityskyselyissä yritykset raportoivat aikaisempaa maltillisemmista hintojen korotuspaineista. Vaikka raakaöljyn hinta on noussut toisen vuosineljänneksen jälkeen, monien raaka-aineiden hinnat ovat laskeneet jo pidemmän aikaa ja tarjontaketjuihin kohdistuneet häiriöt ovat merkittäviltä osiltaan poistuneet. Nämä seikat hillitsevät kustannuspaineita, mikä voi ennakoida inflaation asteittaista hidastumista.

Havaitut muutokset kustannuspaineissa ovat linjassa inflaatioennusteiden antaman talouskuvan kanssa. Kaikkien keskeisten kansainvälisten ennustajien arvioissa on rahapolitiikan näkökulmasta oleellista kuitenkin se, että inflaation nähdään pysyvän lähivuosina keskimäärin yli kahdessa prosentissa.

Palveluinflaatio on jatkunut voimakkaana, kun palkat ovat nousseet rivakasti kasvaneiden inflaatiopaineiden myötä. Eri indikaattoreiden perusteella palkkojen nousuvauhti on euroalueella kuitenkin vähitellen tasaantumassa. Näyttääkin siltä, että pystymme välttämään tilanteen, jossa palkkojen ja inflaation välinen kierre alkaa toden teolla uhata keskipitkän ja pidemmän aikavälin hintavakautta.

[Kuvio 4] Rahapolitiikan kiristämisellä EKP palauttaa inflaation tavoitteeseen

Euroalueen inflaatiopaineiden osoittauduttua ennustettua voimakkaammiksi ja sitkeämmiksi, EKP:n neuvosto on nostanut ohjauskorkojaan yhteensä 4,50 prosenttiyksiköllä viime vuoden heinäkuusta alkaen. EKP:n keskeisin ohjauskorko, eli pankeille maksettava talletuskorko, on syyskuussa tehdyn 0,25 prosenttiyksikön koronnoston jälkeen 4 prosenttia. Vaikka korko, jolla EKP ohjaa rahamarkkinoita, on ollut tätä korkeammalla aiemmin, on tämä kymmenessä peräkkäisessä rahapoliittisessa kokouksessa toteutettu koronnostojen sarja ollut poikkeuksellisen nopea ja voimakas. 

EKP:n neuvoston arvion mukaan ohjauskorot on nyt nostettu tasolle, jolla ne riittävän pitkään pidettyinä edistävät tuntuvasti inflaation palaamista tavoitteen mukaiseksi.

Itse asiassa EKP:n asiantuntijoiden syyskuun arvio tulevasta inflaatiokehityksestä oli ensimmäinen aikoihin, jossa inflaation ennustetaan palautuvan tavoitteen tuntumaan ennustejakson aikana ilman lisäkoronnostoja.

Kuitenkin kun huomioidaan inflaatiokehitykseen kohdistuvat riskit, tämä ei välttämättä tarkoita sitä, että koronnostot olisivat ohitse. Inflaation pysyessä näin pitkään yli tavoitteen, tavoitteen saavuttamisen lykkääntyminen entisestään olisi erittäin haitallista, eikä sitä voi hyväksyä. Frankfurt ei ole Olkiluoto. Hintavakaustavoitteen asettaminen keskipitkälle aikavälille ei tarkoita sitä, että voisimme kerta toisensa jälkeen lähteä ajatuksesta, että tavoite saavutetaan vasta kahden vuoden päästä.

EKP:n neuvosto tuleekin asettamaan ohjauskorot riittävästi kysyntää rajoittavalle tasolle riittävän pitkäksi aikaa, jotta inflaatio palaa kahden prosentin tavoitteeseen. Kun puntaroimme rajoittavuuden tasoa ja kestoa, otamme huomioon aina tuoreimmat tiedot talouskehityksestä. Pohjaamme tulevat korkopäätöksemme taloudesta ja rahoitusmarkkinoilta saatavien tietojen pohjalta laadittaviin inflaationäkymiin, arvioon pohjainflaation dynamiikasta sekä siitä, miten voimakkaasti rahapolitiikka välittyy talouteen.

Vuonna 2015 aloitetun arvopapereiden osto-ohjelman velkakirjojen erääntymisten uudelleen sijoittaminen lopetettiin kokonaan tämän vuoden heinäkuussa. Pandemian oloissa aloitetun PEPP-ohjelman uudelleensijoituksia puolestaan aiomme nykynäkymillä jatkaa vuoden 2024 loppuun. Arvopaperiomistuksia pienennetään jatkossakin asteittain ja ennakoivasti. Taseen pienentymisestä huolimatta eurojärjestelmä jatkaa lähivuodet merkittävimpänä velkakirjojen omistajana euroalueen arvopaperimarkkinoilla.

[Kuvio 5] Rahapolitiikan kiristyssykli ollut samankaltainen eri länsimaissa

Nopeana jatkunut inflaatio on Aasiaa lukuun ottamatta globaali ilmiö ja sen taltuttamiseksi kiristetty rahapolitiikka rajoittaa kysyntää maailmanlaajuisesti. Nousevat taloudet aloittivat koronnostot aiemmin ja monissa niissä inflaatio on jo hidastunut selvästi. Kehittyneissä talouksissa koronnostot käynnistyivät jonkin verran myöhemmin, mutta markkinat näkevät niidenkin osalta korkosyklin huipun olevan jo näköpiirissä. Tässä jälkimmäisessä ryhmässä poikkeuksena on Japani, jossa keskuspankki on pitänyt korot negatiivisina ja indikoinut jatkavansa korkojen aikarakenteen ohjaamista inflaatiotavoitteen saavuttamiseksi niin kauan kuin on tarpeen.

[Kuvio 6] Euroalueen pohjainflaation kiihtyminen ja koronnostosykli voimakkaampia kuin aiemmin

Yksi rahapolitiikan nopean kiristämisen syy on ollut poikkeuksellinen pohjainflaation kehitys. Toisin kuin Yhdysvalloissa tai euroalueen aikaisemmissa koronnostosykleissä, pohjainflaatio jatkoi kiihtymistään vielä koronnostojen aloittamisen jälkeen. Se kiihtyi peräti 10 kuukauden ajan ja lähes kaksi prosenttiyksikköä EKP:n ensimmäisen koronnoston jälkeen. Tämä heijastaa pitkälti hintasokin luonnetta erityisesti euroalueella. Poikkeuksellisen voimakkaan ja nopean energiahintojen nousun suorien hintavaikutusten lisäksi tuotantopanosten hintojen kautta tulleet epäsuorat vaikutukset ovat aikaa myöten välittyneet melko tuntuvasti euroalueella myös pohjahintainflaatioon.   

Rahapolitiikan kiristyminen näkyy niin Yhdysvalloissa kuin euroalueellakin myös pidempien korkojen, kuten 10 vuoden valtionlainakoron, voimakkaana nousuna. Pitkät korot lähtivät euroalueella nousuun jo useita kuukausia ennen ensimmäistä EKP:n koronnostoa, kun EKP alkoi viestinnällään ennakoida rahapolitiikan kireämpää mitoitusta ja vähensi selvästi arvopaperiostojaan. Esimerkiksi Saksan 10 vuoden valtionlainan korko on noussut yhteensä noin 3 prosenttiyksikköä vuoden 2022 alusta. Tämä on huomattavasti enemmän kuin euroalueen aikaisempien koronnostosyklien aikana. Pitkien korkojen nousua saattavat selittää myös talouden rakenteelliset muutokset. Niinpä myös pitkän aikavälin tasapainokorko vaikuttaisi nousseen tänä aikana.

[Kalvo 7] Kiristynyt rahapolitiikka välittyy luotonantoon voimakkaasti

Rahapolitiikan viipeiden takia koronnostot välittyvät rahoitusmarkkinoille ja reaalitalouteen parhaillaan voimakkaasti. Välittyminen näkyy selvimmin kotitalouksien ja yritysten lainakysynnän hiipumisena ja lainakantojen kasvun pysähtymisenä. Samalla lavea raha-aggregaatti (M3) on supistunut, mikä on harvinaista euroalueen taloushistoriassa. On kuitenkin syytä huomioida, että lavean rahan määrän vähenemiseen vaikuttaa myös euroalueen keskuspankkien eli eurojärjestelmän taseen supistuminen.

Kun rahapolitiikkaa kiristetään tällä tavoin määrätietoisesti nopeaksi kiihtyneen inflaation hillitsemiseksi, sillä on myös talouskasvua tilapäisesti heikentäviä vaikutuksia. Keskuspankkien tulee avata päätöstensä perusteluita ja tavoitteita. Meidän, eli eurojärjestelmän, ensisijainen tavoite on euroalueen hintavakaus. Se tarkoittaa kahden prosentin inflaatiovauhtia keskipitkällä aikavälillä. Historian opit ja taloustieteellinen tutkimus osoittavat, että hintavakaudesta huolehtiminen on pidemmän aikavälin tarkastelussa paras tapa ylläpitää tasapainoista talouskehitystä ja hyvää työllisyyttä.   

Ennusteet viittaavat siihen, että voimakkaasta rahapolitiikan kiristämisestä huolimatta euroalueen taloudessa koetaan ns. pehmeä lasku ja varsinaiselta taantumalta vältytään. Tätä näkemystä tukee myös työmarkkinoiden jatkuminen vahvana, vaikka työllisyyden kasvun odotetaan hidastuvan. Euroalueen työttömyyden odotetaan kasvavan ennusteperiodilla vain joitakin prosentin kymmenyksiä ennätysalhaiselta 6,4 prosentin tasolta.  

[Kuvio 8] Rahapolitiikka välittynyt lainakorkoihin eri vauhtia euroalueen maissa

Rahapolitiikan välittymisessä rahoitusmarkkinoille ja reaalitalouteen on eroja euroalueen maiden kesken. Erot tulevat suorimmin näkyviin asuntolainakannan keskikoroissa (vasen kuvio). Tämä johtuu siitä, että vaihtuvakorkoisten lainojen osuudet asuntolainoissa vaihtelevat euroalueen maiden välillä.  

Suomessa asuntolainat ovat enimmäkseen vaihtuvakorkoisia. Tällöin noussut korkotaso välittyy nopeasti uusien lainojen lisäksi koko lainakantaan. Tämä vähentää tuloja, jotka asuntovelallisilla on korkomenojen jälkeen käytettävissä muuhun kulutukseen. Esimerkiksi Saksassa ja Ranskassa asuntolainojen korot ovat tyypillisesti kiinteitä. Lisäksi mm. Ranskassa lainakorkojen muutoksia säädellään valtiovallan toimesta. Tällaisessa tilanteessa rahapolitiikan muutokset vaikuttavat kotitalouksien asuntolainakustannuksiin hitaammin, lähinnä asuntokauppojen yhteydessä. Siten rahapolitiikka välittyy näissä maissa hitaammin ja epätasaisemmin kotitalouksien kulutukseen.

Uusien lainojen keskikoroissa maittaiset erot ovat tällä hetkellä pienempiä. EKP:n koronnostojen välittyminen uusiin lainoihin onkin voimakasta kaikissa euroalueen maissa. Tämä koskee sekä asunto- että yrityslainoja.

Euroalueen rahapolitiikkaa tehdään koko euroalueelle. EKP:n tavoitteen mukainen hintavakaus tukee kestävää talouskasvua ja työllisyyttä euroalueella, mikä on myös Suomen etu. Jos euroalueen yksittäisen maan talouskehityksen poikkeamat euroalueen keskimääräisestä kehityksestä vaativat muutosta talouspolitiikkaan, tulee muutoksen tapahtua muilla talouspolitiikan lohkoilla kuin rahapolitiikalla. Yhteisellä rahapolitiikalla ei voi vastata maakohtaisiin kehityseroihin euroalueen sisällä.

Suomen talouskasvun ja inflaation ennakoidaan hidastuvan tänä ja ensi vuonna enemmän kuin euroalueella keskimäärin. Se johtuu pääosin muista tekijöistä kuin asuntolainojen korkosidonnaisuuksista. Inflaation osalta poikkeama heijastaa lähinnä eroa energiahintojen pohjavaikutuksessa. Kehitys onkin huomattavasti yhtenäisempää pohjainflaation osalta. Talouskasvun suhteen muuta euroaluetta hitaampi kehitys heijastaa Suomen toimialarakennetta, joka painottuu keskimääräistä enemmän korkomuutoksille herkkiin teollisuuteen ja rakentamiseen. Rahapolitiikan nopea välittyminen asuntolainoihin on toki yksi lisäsyy Suomen heikkoon talouskehitykseen lyhyellä aikavälillä, koska lainanhoitomenojen kasvu supistaa muuhun kulutukseen käytettävissä olevia tuloja ja siten kotimaista kysyntää.

On kuitenkin syytä suhteuttaa nykyinen nopea ja voimakas korkojen nousu aiemmin pitkään jatkuneeseen kasvua tukeneeseen rahapolitiikkaan ja Suomen muuta euroaluetta alhaisempaan asuntolainojen korkotasoon. Nopeasta ohjauskorkojen noususta huolimatta uusien asuntolainojen keskikorko on Suomessa tällä hetkellä euroalueen keskimääräistä tasoa.

[Kuvio 9] Rahapolitiikan toimilla vahvistettu inflaatio-odotusten ankkuroitumista

Hintavakaus ja rahapolitiikan uskottavuus edellyttävät, että EKP:n inflaatiotavoitteen saavuttaminen ei viivästy liikaa, eivätkä inflaatio-odotukset irtoa ankkurista.

Inflaatio-odotusten ankkurilla tarkoitetaan sitä, että talouden toimijoiden pidemmän aikavälin inflaatio-odotukset ovat linjassa inflaatiotavoitteen kanssa, eivätkä ne reagoi yksittäisiin lyhytkestoisiin sokkeihin tai uutisiin voimakkaasti tai pitkäkestoisesti. Odotusten ankkuroitumista edesauttaa se, että inflaatio-odotukset jakautuvat symmetrisesti inflaatiotavoitteen ympärillä.

EKP on sitoutunut kahden prosentin inflaatiotavoitteen saavuttamiseen keskipitkällä aikavälillä. Odotusten ankkuroituminen inflaatiotavoitteeseen on lähes välttämätön ehto tavoitteen saavuttamiseksi.

Markkinahinnoista johdettujen inflaatio-odotusten taso on jonkin verran noussut ja volatiilisuus kasvanut. Odotukset ovat lisäksi aikaisempaa herkempiä inflaatioyllätyksille tai muille muutoksille inflaationäkymissä. EKP:n voimakkaat rahapoliittiset reaktiot tuoreimpaan tilastotietoon ovat kuitenkin edesauttaneet ankkuroimaan inflaatio-odotuksia, ja jos irtautumista jatkossa tapahtuisi, keskuspankki joutuisi reagoimaan kehitykseen voimakkaasti.

[Kuvio 10] Yhteenveto

Summa summarum. Kuten viimeisimmät tiedot hintakehityksestä vahvistavat, inflaatio hidastuu euroalueella. Syyskuun inflaatio oli viime perjantaina julkaistun Eurostatin ennakkotiedon mukaan 4,3 prosenttia. Pohjainflaatio oli puolestaan 4,5 prosenttia. Se pysyttelee tavoitteeseen nähden liian nopeana liian kauan. Inflaatiota hidastavat viimevuotista alhaisemmat energian hinnat ja nopeasti kiristynyt rahapolitiikka, joka välittyy voimakkaasti luotonantoon heikentäen kysyntää taloudessa.

Nostamalla ohjauskorkojaan kymmenessä viimeisessä kokouksessaan yhteensä 4,5 prosenttiyksiköllä EKP:n neuvosto on määrätietoisesti pyrkinyt hintavakaustavoitteeseensa mandaattinsa mukaisesti. Inflaation palaut­taminen kahden prosentin tavoitteeseen on edellytys kestävään kasvuun ja työllisyyteen euroalueella. Siksi euroalueen hintavakaus on myös Suomen etu.

EKP:n neuvosto näkee ohjauskorkonsa saavuttaneen nyt tason – jota ylläpitämällä riittävän pitkään – edistetään tuntuvasti inflaation palautumista tavoitteeseen. Ennusteet ovat kuitenkin vain ennusteita. Määrittäessään rahapolitiikan kysyntää rajoittavaa mitoitusta, EKP:n päätökset tulevat perustumaan tuoreimpiin tietoihin talouskehityksestä. EKP:n neuvosto tulee asettamaan ohjauskorot riittävästi kysyntää rajoittavalle tasolle riittävän pitkäksi aikaa, jotta inflaatio palaa kahden prosentin tavoitteeseen.