Pääjohtaja Olli Rehn: Rahapolitiikka kiristyy inflaation vakauttamiseksi tavoitteeseen – energiakriisin hallinta avainasemassa

Puhe on julkaistu 4.10.2022

Suomen Pankin pääjohtaja Olli Rehn
Euro ja talous -tiedotustilaisuus 29.9.2022

Rahapolitiikka kiristyy inflaation vakauttamiseksi tavoitteeseen – energiakriisin hallinta avainasemassa

Arvoisat kuulijat, hyvät median edustajat,

Tervetuloa tähän Suomen Pankin tiedotustilaisuuteen kansainvälisestä taloudesta ja rahapolitiikasta.

Vuosi sitten näihin aikoihin euroalueen ja Suomen talouden ripeä elpyminen oli hyvässä vauhdissa. Koronapandemiakin oli talttumaan päin.

Kauan sitä ei kestänyt, kun Venäjän laiton ja brutaali hyökkäys Ukrainaan helmikuussa murskasi Euroopan turvallisuusjärjestyksen. Nyt sota ja sen seurauksena syntynyt energiakriisi synkentävät talouden näkymiä. Iso riesa on nopea inflaatio, johon on reagoitu korkoja nostamalla. Viimeisen viikon-parin tapahtumat – viittaan Venäjän ns. osittaiseen liikekannallepanoon ja kaasuputkivuotoihin – ovat siirtäneet sodan entistä vaarallisempaan vaiheeseen ja lisänneet riskiä sen laajenemisesta.

Keskityn esityksessäni energiakriisin anatomiaan ja inflaationäkymiin, mihin nojautuen käsittelen Euroopan keskuspankin rahapolitiikkaa.

KALVO 2 Kasvun tiellä entistä enemmän riskejä – energiakriisi voi suistaa euroalueen talouden taantumaan

Venäjän hyökkäyssota Ukrainassa on taittanut talouden lupaavan elpymisen kahden koronan leimaaman vuoden jälkeen.

Euroalueen talous piristyi tämän vuoden alkupuoliskolla, mutta tuoreimpien tietojen nojalla se heikkenee nyt tuntuvasti. EKP on tehnyt kaksi skenaariota tulevasta kehityksestä. Perusskenaarionkin mukaan talouden kasvun odotetaan hyytyvän loppuvuodesta ja jäävän vaisuksi ensi vuonna. Tämä oli myös mm. Taloudellisen yhteistyön ja kehityksen järjestön OECD:n maanantaisen ennusteen pääviesti.

Kuviossa oikealla punaisella katkoviivalla merkityssä vaihtoehtoisessa riskiskenaariossa euroalueen kasvu kääntyisi ensi vuonna pakkasen puolelle. Laskelma perustuu oletukseen, että Venäjältä kaasun ja öljyn tuonnin loppuessa Euroopassa on pula korvaavista energialähteistä, talvi tulee olemaan kylmä ja maailmantalouden kehitys ja sen mukana euroalueen vientinäkymät heikkenevät. Toimistopäällikkö Markku Lehmus kertoo hetken päästä tarkemmin talouden kasvunäkymistä.

KALVO 3 Hintojen nousu on nyt poikkeuksellisen nopeaa – energian hinnannousu selittää puolet inflaatiosta

Energian hinnannousu selittää suoraan puolet kokonaisinflaatiosta. Energiakriisi on entisestään kiihdyttänyt euroalueen jo keväällä 2021 koronaelpymisen myötä alkanutta nopean inflaation jaksoa. Eurostatin mukaan vuotuinen inflaatiovauhti oli elokuussa euroalueella 9,1 % ja Suomessa 7,9 %. EKP:n syyskuun ennusteessa euroalueen inflaatioksi arvioidaan 8,1 % vuonna 2022, 5,5 % vuonna 2023 ja 2,3 % vuonna 2024.

Senkin jälkeen, kun energia ja ruoka on poistettu inflaation yleismittarista, ennusteet euroalueen pohjainflaatiosta ovat korkealla tasolla: 3,9 % vuonna 2022, 3,4 % vuonna 2023 ja yhä 2,3 % vuonna 2024.  

Miten tähän on tultu? Tämän vuoden alussa saattoi yhä olettaa, että euroalueen inflaatiota nopeuttaneet tekijät, jotka johtuivat öljyn hinnasta ja tarjonnan pullonkauloista, hälvenisivät vähitellen. Vuodenvaihteesta  2021-22 lähtien keskuspankkien oletus nopean inflaation tilapäisyydestä kuitenkin kyseenalaistettiin, etenkin Yhdysvalloissa. Inflaatio nopeutui ikään kuin ”varkain”, mutta tasaisesti kiihtyen.

Lisäksi kaikki keskuspankit aliarvioivat inflaatiovauhdin kerta toisensa jälkeen. Inflaatioennusteet perustuivat öljyn, kaasun ja muun energian futuurihintoihin, mutta ne eivät pysyneet Venäjän hyökkäyssodan yhä laajempien seurausten ja pakotteiden perässä. Lisäksi ennusteissa käytettävät mallit yleensä olettavat, että talouteen aiemmin vaikuttaneet shokit hälvenevät vähitellen ja talous palautuu sellaiseen tasapainoon, jossa inflaatio ei poikkea tavoitteesta.

Tänään olemme hyvin erilaisessa tilanteessa. Venäjän hyökkäys Ukrainaan helmikuussa oli vedenjakaja Euroopalle. Kesti kuitenkin jonkin aikaa, ennen kuin kyettiin näkemään sodan täydet seuraukset talous- ja inflaatiokehitykseen – eikä niitä kaikkia ehkä vieläkään ole nähty. Inflaatiovauhdin kiihtyminen oli ennakoitua nopeampaa tilanteessa, jossa kysyntä oli kääntynyt pandemian jälkeen kasvuun, Venäjä hyökännyt Ukrainaan ja energian hinta noussut roimasti.

KALVO 4 Euroalue on liian riippuvainen fossiilisen energian tuonnista

Energiakriisin aiheuttamaa iskua keskiverto eurooppalaisen ja suomalaisenkin elintasoon voidaan kuvata parilla avainluvulla.

Euroalueen tuontienergialasku uhkaa tänä vuonna kasvaa yli kuuteen prosenttiin BKT:sta, noin kolminkertaiseksi vuoteen 2019 verrattuna (900 vs. 300 mrd euroa). Mittaluokasta saa kuvan siten, että energiatuonnin lisälasku eli em. erotus 600 mrd. euroa vastaa noin 2½-kertaisesti Suomen vuosittaista BKT:ta. Tämä merkitsee 4–5 prosentin pitkäkestoista leikkausta keskiverto eurooppalaisen ostovoimaan ja elintasoon.

Vertailun vuoksi Yhdysvalloissa energiantuonnista tuleva kustannus on noussut vain 1 prosenttiin BKT:sta. Lisäksi Yhdysvallat on ollut vuodesta 2019 lähtien energian nettoviejä, joten energian hinnannousulla on siellä euroaluetta olennaisesti pienemmät vaikutukset.

Energian tuonnista tuleva kustannusten nousu onkin ollut voimakkaampaa ja äkillisempää kuin kertaakaan sitten 1970- ja 1980-lukujen. Se, kuinka isot talousvaikutukset tällä on euroalueen talouksiin, riippuu ratkaisevasti talouksien sopeutumiskyvystä tilanteeseen. Vaikea tilanne vain alleviivaa sen merkitystä, että EU pysyy yhtenäisenä ja löytää yhteisiä ratkaisuja energiakriisin ratkomiseksi.

KALVO 5 Inflaation kiihtymisen taustalla voi olla monia tekijöitä

Inflaatiokehitys on rahapolitiikan vastuulla, mutta se voi periaatteessa olla monen tekijän summa. Tyypillisesti inflaatio kiihtyy, kun talouteen syntyy liikakysyntää ja talous ylikuumenee. Inflaatio voi kiihtyä myös kustannuspaineiden kasvaessa. Kustannuspaineita lisäävät energian hintasokit, palkkojen liian nopea nousu jne. Taloustilanteeseen nähden liian kevyt raha- ja/tai finanssipolitiikkaa tapaa myös kiihdyttää inflaatiota.

Euroalueella energia on pääajuri, kuten todettiin. Energian hintoihin ei rahapolitiikalla juurikaan pystytä vaikuttamaan. Yhdysvalloissa puolestaan kevyt finanssipolitiikka korostuu ja ruokkii kysyntäinflaatiota.

Energiakriisin vaikutuksen inflaatioon arvioidaan kuitenkin vähitellen laantuvan, kunhan energian hinnat ovat saavuttaneet huippunsa. Isompi kysymys inflaation ytimiin menevän dynamiikan kannalta lopulta onkin, onko merkkejä siitä, että myös kysyntäpuolen voimat alkaisivat luoda hintoihin pitkäaikaisia, pysyväisluontoisia nousupaineita.[1]

KALVO 6 Inflaatio-odotukset ovat avainasemassa rahapolitiikassa

Rahapolitiikan tehtävänä on varmistaa, että inflaatio-odotukset pysyvät ankkurissaan, eivätkä ajaudu kauaksi EKP:n asettamasta kahden prosentin inflaatiotavoitteesta keskipitkällä aikavälillä. Inflaatio-odotukset ovat kyllä nousseet, mutta keskipitkällä sihdillä ne ovat yhä noin 2 prosentissa.

Tekijät, jotka uhkaavat pitkän aikavälin hintavakautta, johtuvatpa ne sitten palkka- ja hintadynamiikasta tai kenties finanssipoliittisista huolenaiheista, liittyvät riskiin inflaatio-odotusten irtoamisesta ankkuristaan.[2]

Viime aikojen tutkimus on päätynyt siihen, että inflaatio-odotukset eivät välttämättä pysy vakiona yli ajan. Jos inflaatio on pitkän aikaa ja paljon yli tavoitteen, talouden toimijat ryhtyvät sisäistämään tätä omaan käyttäytymiseensä ja vaatimaan kompensaatiota hintojen noususta, mikä lisää hinta-palkka-kierteen riskiä. [3] ”Kun pitkittyy, niin mutkistuu.”

Tällä puolestaan on olennainen merkitys rahapolitiikan kannalta. Jos talouden toimijoiden inflaatio-odotukset kuvatulla tavalla irtoaisivat ankkuristaan, niin niiden kiinnittäminen uudelleen tavoitteeseen edellyttäisi vieläkin voimakkaampaa kokonaiskysynnän supistamista. Tämä taas iskisi talouden kasvuun ja työllisyyteen paljon rujommin kuin jos inflaatio-odotukset olisivat pysyneet ankkurissa.

KALVO 7 Sopimuspalkkojen nousuvauhti euroalueella on pysynyt toistaiseksi melko maltillisena

Inflaatiokehitystä pidemmälle katsoen palkkainflaation kehitys on avainasemassa. Kun inflaatio iskee lovea lompakkoon bensapumpulla ja ruokakaupassa, on ymmärrettävää, että palkansaajien ostovoiman heikkeneminen kirvoittaa aiempaa suurempia palkankorotusvaatimuksia, ympäri Eurooppaa. Palkkakulut välittyvät kuitenkin takaisin hintoihin, ja riskinä on inflaatiota ruokkiva hintojen ja palkkojen kierre.

Tällaisen inflaatiokierteen välttämiseksi on siis kyettävä pitämään lähivuosia koskevat inflaatio-odotukset ankkurissa. Viime kuukausina eri euromaiden työmarkkinoilla solmituissa sopimuksissa palkankorotukset ovat kyllä olleet hieman aiempaa suurempia, mutta neuvotellut palkat eivät silti euroalueella ole nousseet lähellekään niin kovaa vauhtia kuin Yhdysvalloissa, ainakaan toistaiseksi.

KALVO 8 Korkoja nostetaan kahden prosentin inflaatiotavoitteen saavuttamiseksi

Näihin tekijöihin rahapolitiikka on nyt reagoinut.

Rahapolitiikan normalisointi aloitettiin viime vuoden joulukuussa, ja sitä viedään nyt eteenpäin johdonmukaisesti inflaation hillitsemiseksi.

EKP lopetti arvopaperien netto-ostot heinäkuun alussa. EKP:n ohjauskorkoja nostettiin 0,5 prosenttiyksikköä heinäkuussa ja 0,75 prosenttiyksikköä syyskuussa, kolme viikkoa sitten. Halusimme aikaistaa siirtymistä erittäin alhaisista koroista kohti korkotasoa, joka vakauttaa inflaation 2 prosentin tavoitteeseemme keskipitkällä aikavälillä.

Nyt vallitsevassa tilanteessa pienten askelten politiikka ei välttämättä enää riittävästi ajaisi asiaansa, vaan johtaisi tavoitteen luiskahtamiseen käsistä kerta toisensa jälkeen. Sen sijaan etupainotteinen korkojen nosto – ylilyöntejä välttäen – on tässä tilanteessa parempi toimintatapa, jotta inflaatio-odotukset pystytään pitämään ankkurissaan.

Jos perusteeton tai hallitsematon markkinakehitys uhkaa muuttaa vakavanlaatuisesti rahapolitiikan vaikutusta euroalueen eri maissa, EKP:n neuvostolla on käytössään välineet välittymismekanismin suojaamiseksi niin, että hintavakaus voidaan varmistaa EKP:n mandaatin mukaisesti.

EKP:n neuvosto tekee korkopäätöksensä nojautuen tuoreimpiin tietoihin talouden ja inflaation kehityksestä. Neuvosto on tarvittaessa valmis käyttämään kaikkia välineitään mandaattinsa rajoissa, jotta inflaatio vakaantuu kahden prosentin tavoitteen mukaiseksi keskipitkällä aikavälillä.

KALVO 9 Finanssipolitiikan kestävyyden riskit olivat kasvaneet selvästi jo ennen energiakriisiä

Esitykseni lopuksi nostan esille finanssipolitiikan kestävyyden riskit rahapolitiikan näkökulmasta.

Euroopan unionin jäsenmaiden finanssipolitiikan kestävyyttä on tarkasteltu säännöllisesti finanssikriisin jälkeen osana unionin yhteistä talouspolitiikan seuranta- ja koordinaatiotyötä.

Raporttien yli ajan piirtämä kuva euroalueen maiden finanssipolitiikan kestävyydestä paljastaa myönteisen kehityksen taittuneen vuonna 2018 ja selvästi heikentyneen koronapandemian myötä.

Viimeisimmän, vuotta 2021 käsittelevän kestävyysraportin mukaan yhdeksässä euroalueen maassa talouden kestävyysriskit ovat korkeat seuraavien 10–15 vuoden mittaan. Pitkällä, vuosikymmenien aikajänteellä, talouden kestävyysriskit olivat korkeat seitsemässä maassa. Vuosikymmenien aikavälillä kestävyysriskejä ajavat ennen kaikkea väestön ikääntymisen tuomat lisäkustannukset – kuten meilläkin. Suuri muutos on tapahtunut myös korkotasossa, mikä kasvattaa velanhoitomenoja ja rasittaa julkista taloutta.

Vallitsevassa taloustilanteessa rahapolitiikan ja finanssipolitiikan tulisi kulkea sikäli käsi kädessä, että liian kevyellä eli löysällä finanssipolitiikalla ei tehtäisi tyhjäksi sitä kamppailua inflaatiota vastaan, jota rahapolitiikalla nyt käydään. Velkakestävyyden tulee muutoinkin korostua finanssipolitiikassa.

Tämä liittyy myös energiakriisin hoitoon. EU-maiden pyrkimys löytää keinoja kotitalouksien energialaskujen rajoittamiseksi on ymmärrettävä, mutta laajamittainen, summittainen menojen lisäys ei sitä olisi, eikä auttaisi inflaation vastaisessa kamppailussa. Sen sijaan on oikein tasoittaa hintojen nousun vaikutuksia räätälöidyillä eli hyvin kohdennetuilla ja tilapäisillä täsmätoimilla kaikkein heikoimmassa asemassa oleville kotitalouksille.[4] Suomessa tilannetta helpottaa se, että monet sosiaalietuudet nousevat automaattisesti elinkustannusten mukaisesti.

KALVO 10 Yhteenveto

Nyt, kun Venäjä käyttää kaasuasetta energiasodan välineenä, Euroopan unionin on saatava uudelleen rivinsä järjestykseen energiakriisin ratkomiseksi. Tämä on ratkaisevaa myös inflaation kannalta.

Hyvä uutinen on se, että euroalueen palkkainflaatio on ollut toistaiseksi verraten maltillista, eikä selviä merkkejä palkka-hinta-kierteen roihahtamisesta ole tällä hetkellä nähtävillä.

Talouden yleisnäkymä on kuitenkin synkkä. Energiakriisin vaikutukset inflaatioon ovat jo nyt voimakkaita, mutta sen vaikutukset talouden kasvuun ovat vasta edessä.

Sen vuoksi finanssipolitiikassa tulisi nyt keskittyä julkisen talouden tasapainoon ja velkakestävyyteen, ei summittaiseen menojen lisäykseen. Tämä koskee koko Eurooppaa, myös Suomea.

Vaikka ensi talvi on energiakriisistä selviytymisen raskain koetinkivi, emme voi tuudittautua siihen, että kevään koittaessa kaikki olisi taas hyvin. Venäläisen tai muunkaan fossiilisen energian täysriippuvuuteen ei ole paluuta. Tilanteeseen sopeutuminen vie väistämättä aikaa ja vaatii merkittäviä investointeja.

Rahapolitiikan tehtävä energiakriisinkin keskellä on huolehtia siitä, että inflaatio-odotukset pysyvät ankkurissa ja euroalueen inflaatio palautuu 2 prosentin tavoitteeseen keskipitkällä aikavälillä. Hintavakaus on toimivan yhteiskunnan perusta jatkossakin.

Esityskalvot (PDF)

[1] Pääjohtaja Olli Rehnin puhe Suomen Pankin ja CEPRin yhteiskonferenssissa 16.9.2022 https://www.suomenpankki.fi/fi/media-ja-julkaisut/puheet-ja-haastattelut/2022/governor-olli-rehn-monetary-policy-and-the-contemporary-dynamics-of-inflation/

[2] Francesco D’Acunto & Ulrike Malmendier & Michael Weber, 2022. "What Do the Data Tell Us About Inflation Expectations?," NBER Working Papers 29825, National Bureau of Economic Research, Inc.

[3] Englannin keskuspankin rahapolitiikkakomitean jäsenen Catherine L. Mannin puhe 5.9.2022. https://www.bankofengland.co.uk/speech/2022/september/catherine-l-mann-53rd-annual-conference-of-the-money-macro-and-finance-society

[4] Philip R. Lanen haastattelu 27.9.2022 Der Standard -lehdessä https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2022/html/ecb.in220927~4e206dc58d.en.html