Pääjohtaja Olli Rehn: Kriisin jälkeen – miten optimoida finanssi- ja rahapolitiikka matalan inflaation ja alhaisten korkojen oloissa?

Pääjohtaja Olli Rehn
Suomen Pankki
Helsingin yliopiston valtiotieteellisen tiedekunnan avajaisluento 3.9.2019
Esityskalvot (pdf)
Presentation slides (pdf)

Kriisin jälkeen: miten optimoida finanssi- ja rahapolitiikka matalan inflaation ja alhaisten korkojen oloissa?

Arvoisat valtiotieteellisen tiedekunnan opiskelijat, opettajat, tutkijat ja muu henkilökunta, hyvät entiset työtoverit,

Kiitos kutsusta pitää Helsingin yliopiston valtiotieteellisen tiedekunnan lukuvuoden avajaisluento 2019. Tämä on senkin vuoksi kovin mieluisa tehtävä, että omasta valmistumisestani valtiotieteen maisteriksi tuli keväällä kuluneeksi tasan 30 vuotta. Valtiotieteellinen koulutus ja tutkimustyö antoivat asialliset eväät yhteiskunnan, päätöksenteon ja talouden ymmärtämiselle, mikä lienee alan yliopistollisen opetuksen keskeinen tavoite. Ammatillisiakin eväitä se on siinä ohessa tarjonnut.

Dosentiksi sain tiedekunnalta nimityksen tasan 20 vuotta sitten. En ole viime vuosina muilta työkiireiltäni tosin juurikaan ehtinyt toimia ”päivystävänä dosenttina”, viitatakseni meitä dosentteja rahtusen verran halveeraavaan taannoiseen ilmaisuun, mutta tarkoitukseni on elvyttää poliittisen talouden dosenttiluennot mahdollisesti vielä nyt alkavan lukuvuoden aikana. Ajattelen niin, että sivistysyliopiston henkeen kuuluu paitsi vankka luottamus tieteeseen ja tutkimukseen – ”in science we trust” – myös yhteys ympäröivään yhteiskuntaan ja käytännön päätöksentekoon, miltä osin toivon voivani antaa jotain opiskelijoille.

Käsittelen tässäkin luennossani poliittista taloutta. Nyt alkavana syksynä ja talvena tulee kuluneeksi kymmenen vuotta euroalueen velkakriisin alkamisesta. Se oli osa globaalia finanssikriisiä, tuon ”Pohjois-Atlantin finanssijärjestelmän kokeman valtavan maanjäristyksen massiivinen jälkishokki, joka velloi ja vyöryi viiveellä Euroopan unionin poliittisen labyrintin läpi”, kuten taloushistorioitsija Adam Tooze on eurokriisiä kuvannut.¹ Maailmantaloudessa – samoin kuin taloustieteessä ja talouspolitiikassa – on sen jälkeen tapahtunut paljon. Kenties tärkeimpänä, rahoitusvakauden merkitys on ymmärretty ja noussut taloudellisen päätöksenteon keskiöön. Se on synnyttänyt oman politiikka-alansa eli niin sanotun makrovakauspolitiikan, josta on tullut rahapolitiikan ohella toinen keskuspankkipolitiikan pääpilari.

Mutta talouspolitiikan toimintaympäristö on muuttunut myös muutoin hyvin olennaisesti. Yhteiskuntatieteilijänä tekisi mieli sanoa rakenteellisesti, joskin tarkemmin ajatellen ja analysoiden kyse lienee sekä rakenteellisten että suhdanneluontoisten tekijöiden yhdistelmästä. Viittaan erityisesti siihen, että elämme tätä nykyä ja mitä ilmeisemmin vielä pitkään matalan inflaation ja alhaisten korkojen maailmassa, millä on olennaista merkitystä talouspolitiikan tekemisen näkökulmasta. Esimerkiksi reilu viikko sitten pidetty Yhdysvaltain keskuspankin Federal Reserven vuosittainen tutkimuskonferenssi Jackson Holessa Wyomingissa keskittyi nimenomaan tähän problematiikkaan. Etenkin kyse on alhaisesta tasapainokorosta, jonka taustalla on monia rakenteellisia tekijöitä, kuten hidas talouden ja tuottavuuden kasvu vuodesta 2008 lähtien, väestön ikääntyminen kehittyneissä maissa (mikä nostaa säästämisastetta) ja myös talouden globalisaatio ja työvoiman liikkuvuus (mikä pitää palkkapaineita ja siten inflaatiopaineita alhaisina kehittyneissä maissa).

Tarkastelenkin luennossani tänään näiden muutosten vaikutuksia talouspolitiikan toimintaympäristöön ja kysyn, mikä olisi optimaalinen finanssi- ja rahapolitiikka näissä alhaisen korkotason oloissa.

1. Rahoitusvakaus ja finanssipolitiikka eurokriisin eri selityksinä

Kalvo 2. Euroalueen velkakriisin syistä ja ratkaisuista

Kun analysoidaan euroalueen velkakriisin syitä, rahoitusjärjestelmän rooli oli suuri. Ongelmien siemenet itivät makrotalouden tasapainottomuuksissa jo 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä. Kriisi lamaannutti pankkien välisen luotonannon ensin vuosina 2008–2009 ja uudelleen vuosina 2011–2012. Seurauksena oli myös vaikeuksiin joutuneiden euromaiden lainanottokustannusten jyrkkä kasvu. Jälkiviisaasti voidaan myös todeta, että oma osansa oli ekonomistien älyllisellä laiskuudella, minkä ammattikunta on itse tunnustanut. Kuten IMF:n silloinen pääekonomisti Olivier Blanchard totesi pisteliäästi vuonna 2013: ”On tullut kliseeksi sanoa, että makrotaloudellisessa ajattelussa aliarvioitiin rahoitustekijöiden vaikutus talouden suhdannevaihteluihin.”²

Jos euroalueen vuosien 2011 ja 2012 heikkouden katsotaan johtuneen finanssipoliittisista tekijöistä, selitystä voisi etsiä finanssipolitiikan kerroinvaikutusten vaihtelusta. Kerroinvaikutus kuvaa sitä, kuinka suuri vaikutus finanssipolitiikan kiristämisellä tai keventämisellä on talouskasvuun lyhyellä aikavälillä. Finanssipolitiikkaa kiristettiin tunnetusti eniten euroalueen reunamaissa, joilla ei ollut finanssipoliittista liikkumavaraa, kun taas ydinmaissa kiristystoimet olivat huomattavasti vähäisempiä. Ei ole yllättävää, että kun rahoituksen välityksen kanava ei toimi asianmukaisesti – kuten kävi reunamaissa – finanssipoliittinen kiristys voi vaikuttaa kysyntään enemmän kuin aikoina, jolloin rahoitusmarkkinat toimivat normaalisti. Toisaalta voidaan kysyä, voiko tämä yksistään selittää koko euroalueen hitaamman kasvun Yhdysvaltoihin nähden vuosina 2011–2012.

Tästä syystä kriisille olisi hyvä etsiä lisäselityksiä muista tekijöistä. Samaan aikaan kun euroalueen kasvu Yhdysvaltoihin nähden alkoi tuntuvasti heiketä vuoden 2011 jälkipuoliskolla, suureni euroalueen ja Yhdysvaltain pitkien korkojen välinen ero. Osaksi korkoeron kasvu johtui EKP:n ohjauskoron nostosta. Tärkeämpi tekijä oli kuitenkin euroalueen pankki- ja velkakriisin syveneminen, mikä näkyi valtionlainojen markkinoilla korkoerojen kasvuna euroalueen reuna- ja ydinmaiden välillä.

Valtionlainojen korkeat korot vaikuttivat haitallisesti ongelmamaiden talouskasvuun. Pankkien jälleenrahoituskustannukset nousivat ja varallisuusarvot laskivat, mikä heikensi vakuuksien saatavuutta, kasvatti pyrkimyksiä velkaantuneisuuden vähentämiseen ja vaikeutti rahoituksen saatavuutta yksityisellä sektorilla. Lisäksi julkiseen talouteen kehkeytyi noidankehä: korkeat korot kasvattivat julkisen talouden velkataakkaa, mikä nostatti pelkoja maksukyvyttömyydestä ja huolta siitä, että valtiot eivät kykenisi varmistamaan pankkisektorin toimintakykyä, mikäli se ajautuisi maksukyvyttömyysongelmiin.

Tämä kuulostaa hyvin paljon ”rahoituskaasuttimelta” (the ’financial accelerator’) eli käsitteeltä, jonka kehitti professori Ben Bernanke 1930-luvun talouslaman johtavana tutkijana jo kauan ennen kuin hänestä tuli Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtaja. Käsitteen ydin on ajatuksessa, että ”taantumilla on taipumus kiristää luotonantoa, mikä puolestaan pahentaa taantumia entisestään”. Tämä tarkoittaa, että taantumassa pankit antavat lainaa varovaisemmin, koska niiden tappiot kasvavat, ja samaan aikaan lainanottajien luottokelpoisuus huononee, koska heidän taloustilanteensa heikkenee. Seurauksena on luotonsaannin vaikeutuminen, mikä vaimentaa kulutus- ja investointikysyntää. Tämä puolestaan vahvistaa laskusuhdanteita entisestään. Kaikki nämä tekijät johtavat siihen, että talouskasvu siirtyy peruutusvaiheelle.³

Empiiriset havainnot tukevat käsitystä, jonka mukaan rahoitusjärjestelmällä oli suuri merkitys euroalueen talousvaikeuksien taustalla. Vastaavasti rahoitusjärjestelmän toimintakyvyn palauttamisella on ollut tärkeä rooli euroalueen talouksien elpymisessä kriisin jälkeen.

Yksi keskeinen tekijä on ollut EKP:n rahapolitiikka. Sen nopea keventäminen esti rahoitusjärjestelmän kriisin jyrkkenemisen vuosina 2008 ja 2009, mutta euroalueen velkakriisin syntymistä seuraavina vuosina se ei estänyt. Käänne kohti parempaa tapahtui heinäkuussa 2012, kun EKP:n pääjohtaja Mario Draghi piti kuuluisaksi tulleen puheensa, jossa hän lupasi ”mandaattimme puitteissa tehdä mitä tahansa euron pelastamiseksi – ja uskokaa minua, se tulee riittämään”. Pian tämän jälkeen EKP:n neuvosto päätti suorien rahapoliittisten ostojen ohjelmasta (OMT). Ankarin kriisi hellitti, vaikka ohjelman mahdollistamia ostoja ei ole missään vaiheessa ollut tarve toteuttaa.

Yksi tulkinta EKP:n OMT-ohjelmasta ja muista epätavanomaisista rahapolitiikan keinoista on ollut, että valtiolainamarkkinoille tarvitaan ”viimekätinen lainoittaja” eli ”lender of last resort”. Sen rooli olisi tarvittaessa rahoittaa valtioita, joilla on vaikeuksia saada rahoitusta markkinoilta mutta joiden vakavaraisuus ei ole kyseenalainen.

Todellisuudessa EKP:n rooli ei ole minkä tahansa heikon valtion tukeminen. EKP:n rahapolitikan ensisijainen tavoite on hintavakaus, ja EKP:n osto-ohjelmatkin ovat välineitä sen saavuttamiseksi. Eurojärjestelmän keskuspankit eivät rahoita euroalueen valtioita suoraan, vaan ostavat valtionlainoja jälkimarkkinoilta. Osto-ohjelmien ansiosta rahoitusolot ovat pysyneet euroalueella keveinä ja korot alhaalla deflaation uhan estämiseksi ja hintavakaustavoitteen saavuttamiseksi.

EKP:n toimet joka tapauksessa tukivat euroalueen jäsenvaltioita velkakriisin voittamisessa ja vaikuttivat ratkaisevasti finanssipolitiikan toimintaympäristöön. EKP:n toimet mahdollistivat osaltaan sen, että aiemmin velkojensa takia vaikeuksiin joutuneet valtiot pystyivät suunnittelemaan finanssipolitiikkaansa keskipitkän aikavälin näkymien perusteella eivätkä vain selviytyäkseen akuuteista rahoitusongelmista.

2. Finanssipolitiikan uusia näkökulmia: moderni rahateoria ja Blanchardin aloittama keskustelu julkisesta velasta

Viime vuosina matalien korkojen ympäristö ja nimellisen korkotason efektiivinen alaraja ovat rajoittaneet rahapolitiikan toimintaa. Korkojen efektiviinen alaraja tarkoittaa sitä, että lainanantaja tai tallettaja ei ole valmis hyväksymään suurta negatiivista tuottoa, vaan sijoittaa ennemmin varallisuutensa vaikkapa käteiseen rahaan. Huomio onkin kiinnittynyt enenevässä määrin finanssipolitiikkaan ja sen mahdollisuuksiin elvyttää talouksia, joissa talouskasvu on vaimeaa ja selvästi potentiaalista kasvua hitaampaa. Samalla on haastettu finanssipolitiikan ja rahapolitiikan nykyistä työnjakoa.

Kalvo 3. Uusia näkökulmia finanssipolitiikkaan

Yksi keskusteluun rantautuneista koulukunnista on moderni rahateoria (Modern Monetary Theory, MMT), joka tarjoaa finanssipolitiikan dominanssia ratkaisuksi potentiaalista vaimeamman kasvun ongelmaan. Modernin rahateorian kannattajien mukaan omaa rahaa painavat valtiot voivat aina hoitaa velkojaan, joten niiden ei tarvitse kantaa huolta julkisen talouden alijäämistä. Ne voivat ottaa lainaa ja rahoittaa julkisia menoja miten paljon tahansa. Jos tämä johtaisi inflaatioon, voisi veroja aina nostaa tai menoja leikata. Ajattelutapa muuttaisi ratkaisevalla tavalla finanssi- ja rahapolitiikan työnjakoa, koska modernin rahateorian kannattajat laittaisivat finanssipolitiikasta vastaavan viranomaisen vastuuseen paitsi julkisten menojen ja verojen mitoituksesta myös hintavakaudesta.

Vaikka olen aina valmis kyseenalaistamaan vallitsevan paradigman ja kannustamaan väärästä tietoisuudesta vapautumiseen, ja vaikka hyväksyn sen, että moderni rahateoria on ”pyrkimys luoda yhtenäinen ajatuskehikko laajemmalle jälkikeynesiläiselle kirjallisuudelle”, se ei silti ole yhtenäinen, empiirisesti testattu talousteoria. Kuten New York Timesin kolumnisti Josh Barro on oikein todennut, ei ole olemassa mitään maagista rahapuuta. ”Taloutta ei rajoita sen kyky hankkia dollareita, vaan reaaliset tuotantokapasiteetin rajoitteet.”⁴

Lisäksi, ja kuten valtavirran taloustieteessä käsitetään, finanssipolitiikalla on aina oma roolinsa vakaan talousympäristön luomisessa. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että keskuspankin tulisi rahoittaa valtion velkaa rahan arvon kehityksestä piittaamatta. On vaikeaa nähdä, että yksikään vastuuntuntoinen päättäjä olisi valmis altistamaan maansa kansalaiset ja talouden modernin rahateorian mukaiseen kokeiluun. Ostaisitko sinä sellaisen maan velkakirjoja?

Toinen äskettäinen keskustelunavaus on Olivier Blanchardin aloittama keskustelu julkisen talouden velkarahoituksesta alhaisten korkojen ympäristössä. Olivier Blanchard on esittänyt, että alijäämien ja velkojen hyvinvointikustannukset ovat yleisesti ajateltua pienempiä.⁵ Hänen mukaansa historialliset aikasarjat osoittavat, että korko on hyvin usein ollut talouden kasvuvauhdin tasoa matalampi (= r-g < 0). Tämä pitäisi hänen mielestään tulkita mahdollisuudeksi rahoittaa julkisia menoja velaksi niin, että velan suhde talouden kokoon pysyy kuitenkin ennallaan tai pienenee.

Blanchardin ajatuksille on kuitenkin melko painavia vastaväitteitä. Professori Charles Wyplosz on esittänyt kaksi sellaista empiiriseen analyysiin pohjautuvassa tutkimuspaperissaan ”Olivier in Wonderland”.⁶ Ensinnäkin, koron ja kasvuvauhdin erotus (r-g) ei ole vakio, vaan vaihtelee voimakkaasti. Ja kun erotus muuttuu positiivisesta negatiiviseksi, velan kasvu muuttuu nopeasti vakaasta epävakaaksi. Tämä muistuttaa julkisen talouden tutkimuksen ns. alijäämäharhahypoteesista, jonka mukaan valtiot eivät kiinnitä tarpeeksi huomiota julkisen talouden alijäämien pitkän aikavälin vaikutuksiin. On myös syytä huomata, että monessa maassa Yhdysvaltain ulkopuolella – kuten Suomessa – valtionlainojen korko on tuskin ollut tyypillisesti talouden kasvuvauhdin alapuolella.

Toiseksi, jos julkisen talouden alijäämä on huomattavan suuri (ja/tai velan määrä on suuri), velan kasvu on todennäköisesti nopeaa, sillä sekä velanhoito että alijäämä vaikuttavat negatiiviseen suuntaan. Lisäksi näiden tekijöiden seurauksena ja sen myötä, että poliittiset päätöksentekijät voivat ottaa vaarin neuvosta lisätä julkisia menoja, lopputulos on todennäköisesti suhdannevaihteluja jyrkentävä finanssipolitiikka.

Reilusti on myönnettävä, että Blanchardin itsensäkään mukaan hänen tarkoituksensa ei ollut puoltaa julkisen velan lisäämistä sinänsä, vaan saada aikaan nykyistä monipuolisempaa keskustelua velan kustannuksista ja finanssipolitiikasta.⁷

Moderni rahateoria ja alijäämien rahoittaminen velanotolla eivät näin ollen ole mitään ihmelääkkeitä. Tarvitsemme enemmän tutkimusta finanssipolitiikan vaihtoehdoista, ennen kuin päätöksentekijät ovat valmiita hyppäämään tuntemattomiin vesiin.

Joka tapauksessa on selvää, että finanssipolitiikan rooli on kasvanut nykyisessä matalien korkojen ympäristössä, minkä vuoksi euroalueella tarvitaan aiempaa parempaa talouspolitiikan keinojen yhdistelmää.

Nykyisessä tilanteessa euroalueen varovaisen elvyttävä finanssipolitiikka tukee talouskasvua. Niiden maiden, joilla on liikkumavaraa julkisessa taloudessa, on hyvä varautua taantuman kohdatessa käyttämään sitä investointien ja kysynnän tukemiseen. Automaattiset vakauttajat, kuten taantumassa lisääntyvät työttömyysturvamenot, joka tapauksessa toimivat tähän eli elvyttävään suuntaan. Niissä maissa, joiden julkisen talouden velka on suuri, on silti edelleen syytä kerryttää julkisen talouden puskureita. On tärkeää, että julkisessa taloudessa on liikkumavaraa euroalueen kaikissa jäsenmaissa, jotta niiden finanssipolitiikka voi tarvittaessa tukea talouskasvua tilanteen niin vaatiessa. Näin ei ole joka vaiheessa tapahtunut viimeisten 10 vuoden aikana.

Tämä korostaa finanssipolitiikan ja rahapolitiikan oikeanlaisen yhdistelmän – ’policy mix’ – merkitystä. Se ei missään nimessä ole vastakkainen keskuspankin itsenäisyydelle – sitä kyllä varjelemme! Mutta keskinäistä vuoropuhelua ja kummankin toimijan itsenäisyyttä kunnioittavaa koordinaatiotakin tarvitaan, jotta finanssi- ja rahapolitiikalla saadaan paras mahdollinen vaikutus niin kestävän kasvun ja korkean työllisyyden kuin vakaan inflaationkin kannalta. Kuten edesmennyt eurooppalainen talousvaikuttaja Tomaso Padoa-Schioppa jo totesi keskuspankkitoiminnasta, ”itsenäisyys ei suinkaan tarkoita yksinäisyyttä”.

Kalvo 4. Walking the Highwire – Rebalancing the European Economy in Crisis

Käsittelen näitä kysymyksiä ja eurokriisin opetuksia seikkaperäisemmin kirjassani Walking the Highwire – Rebalancing the European Economy in Crisis (Palgrave Macmillan, helmikuu 2020), joka ilmestyy suomeksi käännettynä lokakuun puolivälissä nimellä Kuilun partaalta (Docendo).

3. Rahapolitiikan haasteet ja rajoitteet

Nykyisessä taloudellisessa tilanteessa rahapolitiikasta vastaavat joutuvat väistämättä tekemään päätöksiä erilaisten epävarmuustekijöiden vallitessa. Tämän päivän konkreettiset epävarmuudet juontuvat kaupan jännitteiden jatkumisesta, nousevien talouksien haavoittuvuuksista sekä korkojen ja osakehintojen vaihteluista. Näitä vahvistavat analyyttiset epävarmuudet, joissa on kyse talouden toiminnan ymmärtämisestä ja rahapolitiikan päätöksenteossa käytettävien talousteorioiden toimivuudesta. Nämä epävarmuudet liittyvät mm. mahdolliseen pitkittyneen hitaan kasvun aikaan eli ns. sekulaariseen stagnaatioon ja luonnollisen koron tason arviointiin. Lisäksi ne liittyvät inflaation ja taloudessa olevan vapaan kapasiteetin väliseen yhteyteen, joka ekonomistien keskuudessa tunnetaan Phillipsin käyränä.⁸ Näistä tekijöistä seuraa lisäkysymys: mikä on näiden epävarmuuksien vaikutus keskuspankkien strategioihin?

Luonnollinen korko

Euroalueella ja muissa kehittyneissä talouksissa korot ovat tällä hetkellä alempana kuin ennen vuonna 2008 kärjistynyttä finanssikriisiä. Tämä ilmiö on osittain seurausta rahapolitiikasta. Mutta on myös todennäköistä, että ns. pitkän aikavälin tasapainokorko on laskenut.

Luonnollinen korko voidaan määritellä reaalisena korkona, joka on yhdenmukainen makrotalouden tasapainon kanssa. Kyseessä on se reaalikoron taso, joka vallitsisi, jos taloudessa olisi täystyöllisyys, tuotanto potentiaalisella tasolla ja inflaatio olisi vakaa – ei nopeutuva, eikä hidastuva. Luonnollinen korkotaso on tärkeä kiintopiste rahapolitiikalle, sillä se määrittelee rahapolitiikan ”neutraalin” mitoituksen kunakin ajankohtana. Tasapainokorkojen alhainen taso vaikuttaa itsessään rahapolitiikan mitoitukseen, ja tasapainokoron alhainen taso vähentää aina ohjauskoron elvyttävää vaikutusta.⁹ Jos rahapoliittisten toimien seurauksena lyhyt reaalikorko on korkeampi kuin luonnollinen korko, rahapolitiikka on kasvua rajoittavaa.

Merkittävä analyyttinen ongelma on se, että luonnollinen korko ei ole vakio, ja teoreettisena käsitteenä se ei ole myöskään havaittu muuttuja. Toisin sanoen sitä ei voida mitata suoraan, vaan se pitää arvioida tilastollisesti käyttäen eri menetelmiä.

Eri tutkimuksista johdetut arviot luonnollisen koron tasosta viittaavat siihen, että luonnollinen korko on laskenut suurimmissa kehittyneissä talouksissa noin 20 viime vuoden aikana ja että euroalueella se on tällä hetkellä merkittävästi alempi kuin ennen finanssikriisiä. Arvioihin luonnollisen koron tasosta liittyy huomattavaa epävarmuutta. Seuraavassa kuviossa esitetään arvioita luonnollisen koron tasosta euroalueella.

Kalvo 5. Arvioitu luonnollinen korkotaso on laskenut

Luonnollisen koron lasku johtuu säästämisen ja investointien välisen tasapainon muutoksista kehittyneissä talouksissa, sekä Euroopassa että maailmanlaajuisesti. Säästämishalukkuuden lisääntyminen tai investointikysynnän väheneminen johtaa luonnollisen koron tason laskuun.

Säästämis- ja investointikäyttäytymisen muutosten taustalla on syvempiä, talouden suhdanteisiin tai rakenteisiin liittyviä tekijöitä. Rakenteelliset tekijät viittaavat pysyvään muutokseen ja ovat potentiaalisesti merkittävämpiä. Ne liittyvät mahdollisuuteen, että talous on pitkittyneen hitaan kasvun vaiheessa. Tämä saattaa johtua väestön ikääntymisestä (mikä näkyy säästämisasteen nousuna) tai tuottavuuden kasvun yleisestä hidastumisesta (mikä näkyy investointien vähenemisenä) tai näistä molemmista tekijöistä.

Jos luonnollinen korko on todellakin laskenut, rahapolitiikkaa normalisoitaessa rahapolitiikka kiristyy aiemmin kuin korkojen historiallisesta kehityksestä voisi päätellä. Saman logiikan mukaisesti nykyinen ohjauskorkojen alhaisuus ei merkitsekään yhtä elvyttävää rahapolitiikkaa kuin mitä pelkästään ohjauskorkojen tasoa tarkasteleva analyytikko tai keskuspankkiiri voisi odottaa.

Jos luonnollinen korko on pysyvästi alentunut, sen huolestuttava seuraus pidemmällä aikavälillä on, että korot laskevat taloudessa nollakorkorajalle aiempaa useammin ja jopa aiempaa pienempien negatiivisten (kysyntä)sokkien seurauksena. Tämä vähentäisi tavanomaisen rahapolitiikan tehokkuutta ja heikentäisi sen kykyä hillitä taantumia ja deflaatioriskiä.

Nämä pitkän aikavälin trendit viittaavat siihen, että epätavanomaisten rahapoliittisten toimien ja välineiden, joita käytettiin finanssikriisin vuosina ja joita esimerkiksi EKP yhä käyttää, tulisi jäädä pysyvästi rahapolitiikan välineistöön, tai ainakin reserviin.

Phillipsin käyrä ja inflaatio-odotukset

Euroalueen inflaatiopaineiden jatkuva ja jopa yllätyksellinen heikkous tilanteessa, jossa talouden elpyminen on ollut pitkäaikaista ja merkittävää ja työttömyyden väheneminen huomattavaa, on yksi niistä tekijöistä, jotka aiheuttavat epävarmuutta rahapolitiikan harjoittamiseen. Kuinka kauan kestää, ennen kuin tämänhetkinen talouskasvu johtaa inflaatiovauhdin palautumiseen kestävästi nopeammalle tasolle? Kuinka kauan tarvitaan ainakin jonkinasteista rahapoliittista elvytystä, ennen kuin EKP:n hintavakausmääritelmän ehdot täyttyvät?

Nämä kysymykset kytkeytyvät Phillipsin käyrään, joka kuvaa inflaation ja talouden vapaan kapasiteetin välistä yhteyttä. Kriisin aikana ja sen jälkeen Phillipsin käyrä näyttää käyttäytyneen aiemmasta poikkeavasti. Inflaatio ei ole merkittävästi nopeutunut huolimatta talouden ja työllisyyden kasvusta.

Kalvo 6. Phillipsin käyrä ei ole vakaa

Toisin sanoen Phillipsin käyrä on saattanut loiventua, mikä on pysynyt ekonomistien ja keskuspankkiirien dilemmana koko kriisin jälkeisen ajan. Tässä kuviossa Phillipsin käyrä on merkitty eri väreillä eri ajanjaksoilla. Nähdään, että v. 1999-2003 pohjainflaation ja työttömyysasteen välillä on melko selkeä negatiivinen yhteys, kuten talousteoria olettaakin. Phillipsin käyrä loivenee kuitenkin jo vuosina 2004–2008. Kun tarkastelemme puolestaan vuosia 2010–2017,  Phillipsin käyrä on jo lähes vaakasuora. Edellä mainittu inflaation ja työttömyyden välinen yhteys ei siten ole enää tällä jaksolla pätenyt.

Jos tämä muutos jäisi pysyväksi, mitä siitä seuraisi hintavakaudelle? Loogisesti se, että tuotannon kestävästäkin kasvusta ja työttömyyden vähenemisestä huolimatta inflaatio ei nopeutuisi odotetusti.

Edellä kuvatussa yksinkertaistetussa kuvassa Phillipsin käyrä kytkee inflaatiovauhdin tämänhetkiseen talouden vapaaseen kapasiteettiin. Nykyaikaisten taloustieteellisten mallien mukaan inflaatio riippuu myös odotetusta talouden suhdanteesta. Kun talouden aktiivisuus riippuu osin harjoitetusta rahapolitiikasta, tarkoittaa tämä sitä että inflaatio reagoi paitsi nykyiseen myös odotettuun rahapolitiikkaan. Taloustieteilijät viittaavat tässä yhteydessä niin sanottuun odotuksilla täydennettyyn Phillips-käyrään, missä inflaatiota selitetään paitsi nykyisellä talouden tilanteella, myös odotetulla inflaatiolla. Tämä odotuksilla täydennetty Phillips-käyrä on matemaattinen muotoilu ajatukselle, että odotukset vaikuttavat keskeisesti yritysten ja kotitalouksien hinnoittelupäätöksiin.¹⁰

Viime vuosina inflaatio-odotukset ovat laskeneet euroalueella huomattavasti ja ovat nyt melko kaukana EKP:n hintavakauden määritelmästä, jonka mukaan inflaation tulisi olla lähellä, mutta alle kaksi prosenttia. Nykyaikaisen taloustieteen valossa yksi mahdollinen ja huolestuttavakin mahdollisuus on, että yksityisen sektorin luottamus keskuspankin kykyyn elvyttää taloutta on heikentynyt. Tämä voi liittyä edellä käsittelemääni luonnollisen koron alenemiseen.

Kalvo 7. Rahoitusmarkkinahinnoista lasketut inflaatio-odotukset ovat laskeneet uudelleen

Mitä johtopäätöksiä tästä voidaan tehdä rahapolitiikan suhteen? Sekä luonnollisen korkotason lasku että inflaatio-odotusten heikkous edellyttävät rahapolitiikalta sen instrumenttivalikoiman laajaa käyttöä, jotta voidaan välttää inflaatio-odotusten painuminen entistä alemmas.

Samalla korostuu tarve rahapolitiikan vaikutusten arviointiin ja etenkin ennakoimattomien negatiivisten seurausten välttämiseen. Rahapolitiikan on myös varmistettava, että inflaatio-odotukset ovat ankkuroituneet hintavakaustavoitteen mukaisesti.

EKP:n neuvosto viesti kokouksessaan 25.7.2019, että vahvasti kasvua tukevaa rahapolitiikkaa tarvitaan vielä pidemmän aikaa, koska sekä toteutunut että odotettu inflaatio ovat olleet pitkään EKP:n neuvoston tavoitetta hitaampia.¹¹ Samalla EKP:n neuvosto vahvisti sitoutumistaan ​​tavoitteeseen selventämällä, että inflaatio voi vaihdella lyhyellä aikavälillä 2 prosentin molemmin puolin keskipitkän aikavälin hintavakaustavoitteen saavuttamiseksi. Tämä tukee inflaatio-odotusten ankkuroitumista.

Entä rahapolitiikan pidemmän aikavälin haasteet?

Useat keskuspankit arvioivat nyt rahapolitiikan strategioitaan. Näin ovat tekemässä Yhdysvaltain keskuspankki sekä Kanadan keskuspankki, joka arvioi rahapolitiikan strategiaansa säännöllisin väliajoin.

Olen osaltani esittänyt, että EKP:n rahapolitiikan strategiaa tulisi arvioida uudelleen. Tälle on useita perusteluja. Ensiksikin, rahapolitiikkaa harjoitetaan tilanteessa, jossa korot ovat matalat, inflaatio on hidas, ja jopa kasvu on hidasta. Tämä ympäristö poikkeaa huomattavasti olosuhteista vuonna 2003, jolloin EKP edellisen kerran arvioi rahapolitiikan strategiaansa. Keskuspankkiyhteisön on ymmärrettävä paremmin näiden rakenteellisten muutosten vaikutuksia talouden toimintaan, jotta ne voivat hoitaa tehtäviään tehokkaasti. Toiseksi, rahapolitiikan välineet ovat aivan erilaiset kuin 16 vuotta sitten. Ja kolmanneksi, on hyvä käytäntö tuoda säännöllisin väliajoin yhteen akateemisen yhteisö ja rahapolitiikan päättäjät arvioimaan rahapolitiikan strategiaa ja käydä systemaattista vuoropuhelua kansalaisyhteiskunnan kanssa.

Hyvät kuulijat,

Olen tässä luennossa kuvannut keskuspankin ponnisteluja talouskriisien voittamiseksi ja hintavakauden ylläpitämiseksi. Miten keskuspankki näissä tehtävissä onnistuu, riippuu pitkälti siitä, kuinka hyvin se ymmärtää talouden tilaa ja omien toimiensa vaikutuksia. Taloustieteellä ja sen soveltamisella on tässä keskeinen merkitys. Se ei kuitenkaan yksin riitä.

Kalvo 8. Tutkimustieto ja osaaminen

Eturivin taloustieteilijä ja keskuspankkiiri Stan Fischer totesi hiljattain eräällä luennollaan seuraavasti: “Uskoakseni olen oppinut aivan yhtä paljon opiskelemalla keskuspankkitoiminnan historiaa kuin sen teoriaa. Niinpä kehotan kaikkia keskuspankkiireiksi haluavia joukossanne lukemaan historiankirjoja”.

Syvällisempi talous- ja rahoitushistorian tuntemus olisikin luultavasti inspiroinut talouspolitiikan päätöksentekijöitä ottamaan luottosyklit vakavammin ja oppimaan vuoden 1929 romahduksen ja suuren laman kokemuksista. Sitä paitsi, kuten professori Kevin O’Rourke on huomauttanut, taloushistorian avulla opiskelijat ja päätöksentekijät kykenevät “ymmärtämään, että talouskehityksessä ja talouspolitiikassa on historian saatossa ilmennyt useita merkittäviä epäjatkuvuuskohtia, ja siten niitä saattaa tulla myös tulevaisuudessa”.¹²

Miten keskuspankit ovat onnistuneet tieteellisen tiedon hyödyntämisessä?

Tuskin täydellisesti, mutta usein konservatiivisiksi koettuina instituutioina ne ovat silti näyttäneet kykynsä reagoida sangen nopeasti muuttuvaan ympäristöön ja pystyneet luomaan uusia välineitä tavoitteidensa saavuttamiseksi. Keskeinen vahvuuteemme on, että henkilökuntamme on talous- ja yhteiskuntatieteissä hyvin koulutettua ja että tarjoamme innostavat työskentelyolosuhteet nuorille ja kunnianhimoisille ajattelijoille.

Pyrimme aina hyödyntämään parasta saatavissa olevaa teoreettista ja empiiristä tutkimustietoa, ja olemme avoimia uusille lähestymistavoille. Tässä ajattelu- ja toimintatavassa meillä lienee paljonkin yhteistä akateemisen tutkijayhteisön kanssa.

1 Adam Tooze: Crashed, How a Decade of Financial Crises Changed the World. Allen Lane 2018, s. 14.
2 Olivier Blanchard, Rethinking Macroeconomic , 2013. https://voxeu.org/article/rethinking-macroeconomic-policy.
³ Ben S. Bernanke, The Courage to Act. A Memoir of a Crisis and its Aftermath. W.W: Norton 2015, s. 35–36. Ks. myös Ben S. Bernanke, Essays on the Great Depression, Princeton University Press 2000, s. 5–38; 70–160.
⁴ Inês Goncalves Raposo, On Modern Monetary Theory, Blog, Bruegel, 22.2.2019.
⁵ Olivier Blanchard, Public Debt and Low Interest Rates, the AEA Presidential Address, tammikuu 2019. https://www.aeaweb.org/aea/2019conference/program/pdf/14020_paper_etZgfbDr.pdf.
⁶ Charles Wyplosz, Olivier in Wonderland, Vox CEPR Column, 17.7.2019.
⁷ Blanchard 2019.
⁸ Michaela Schmöller, Secular stagnation: a false alarm in the euro area? Euro ja talous 4/2018.
⁹ Peter Praet, Economic policymaking under uncertainty. Puhe Caixa, Madrid, 17.10.2018.
¹⁰ Phillipsin käyrää, talouden vapaata kapasiteettia ja inflaatio-odotuksia tarkastellaan lähemmin mm. artikkelissa. https://www.bofbulletin.fi/fi/2018/1/huhut-phillipsin-käyrän-kuolemasta-ovat-vahvasti-liioiteltuja/.
¹¹ Eurojärjestelmän asiantuntijoiden kesäkuun 2019 arvioissa euroalueen vuotuinen YKHI-inflaatiovauhti on 1,3 % vuonna 2019 ja 1,4 % vuonna 2020 sekä 1,6 % vuonna 2021.
¹² Kevin O’Rourke, Why economics needs economic history, 2013 https://voxeu.org/article/why-economics-needs-economic-history