Pääjohtaja Olli Rehn: Keskuspankkien rooli taantuman torjunnassa
Pääjohtaja Olli Rehn
Suomen Pankki
EK:n syysseminaari
20.11.2019
Esityskalvot (PDF)
Keskuspankkien rooli taantuman torjunnassa
Hyvät kuulijat,
Kiitän kutsusta ja mahdollisuudesta arvioida keskuspankkien toimintaa sekä esitellä talouden ja rahapolitiikan näkymiä näin arvovaltaiselle ja etenkin vaikutusvaltaiselle yleisölle.
Kun rahapolitiikasta nykyään päätetään yhdessä koko euroalueelle, se saattaa vaikuttaa kaukaiselta asialta suomalaisesta näkökulmasta, siitäkin huolimatta, että Suomen Pankki on aktiivinen vaikuttaja Euroopan keskuspankin päätöksenteossa. Rahapolitiikan päätökset tuntuvat Suomen taloudessa monen vaikutuskanavan kautta, ja keskuspankille on tärkeää päästä kertomaan näistä päätöksistä Suomessa.
Kun arvioidaan keskuspankkien roolia taantuman torjunnassa, on hyvä palauttaa mieliin euroalueen velkakriisin historia.
Kriisin edetessä vuodesta 2010 lähtien haavoittuvat jäsenvaltiot altistuivat finanssimarkkinoiden myllerrykselle ja suoranaiselle markkinapaniikille, kun niiden vastuut omasta velkaantumisesta ja pankkiensa tappioista kasvoivat. Euroalueella ei kuitenkaan ollut mitään vakausmekanismia, joka olisi toiminut rahoituksellisena palomuurina.
Tuossa tilanteessa Euroopan keskuspankki EKP epäröi pitkään valtioiden joukkovelkakirjojen osto-ohjelmiin turvautumista, mutta siitä tuli lopulta välttämätöntä rahoitusmarkkinoiden turbulenssin hillitsemiseksi. EKP alkoi askelittain muuttaa politiikkaansa aktiivisempaan suuntaan, ja sen myötä epätavanomaiset rahapolitiikan välineet tulivat osaksi EKP:n välineistöä.
Perusteellisesti EKP muutti rahapolitiikkaansa ja keinovalikoimaansa syksyllä 2012, kun EKP:n neuvosto päätti pääjohtaja Mario Draghin ”whatever it takes” –puheen jälkeen hyväksyä suorien kauppojen (OMT, Outright Monetary Transactions) ohjelman. Ohjelma tuli voimaan syyskuussa 2012, mutta sitä ei ole koskaan jouduttu käyttämään. Tieto sen olemassaolosta on riittänyt. Euron hajoamisen riski saatiin pois päiväjärjestyksestä riittävän ronskilla päätöksellä ja taitavalla viestinnällä.
Vuonna 2014 EKP otti käyttöön negatiiviset korot. Vasta vuodesta 2015 alkaen eli viisi vuotta Yhdysvaltain Fedin jälkeen se käynnisti laajan velkapapereiden osto-ohjelman. Tämä auttoi peittoamaan deflaatiovaaran eli laskevien hintojen kierteen, joka olisi ollut myrkkyä elpymiselle ja keskuspankin kyvylle torjua taantumia myös tulevaisuudessa.
EKP muuttuikin vuosina 2010–2015 vaivihkaa saksalaisperäisestä amerikkalaismalliseksi keskuspankiksi, ”Bundesbankista Fediksi”. Muutos oli pragmaattinen ja vähittäinen, ja se tapahtui enemmän askelittain kuin suunnitellusti.
Olen käsitellyt eurokriisin taustaa ja opetuksia sekä tätä EKP:n talousopillisestikin merkittävää muodonmuutosta tarkemmin tuoreessa kirjassani Kuilun partaalta (Walking the Highwire).
Mitä EKP:n muodonmuutoksesta seurasi? Ensinnäkin se auttoi palauttamaan rahoitusvakauden ja luottamuksen pankkijärjestelmään, mikä oli ratkaisevan tärkeää elpymisen ja kasvun kannalta.
Toinen vaikutus oli, että EKP:n toimet avasivat finanssipolitiikalle uusia mahdollisuuksia kesän 2012 jälkeen, sillä ne käänsivät valtionlainojen korot laskuun ja auttoivat poistamaan välittömän uhkan euroalueen valtioiden sulkeutumisesta markkinarahoituksen ulkopuolelle.
On kuitenkin tärkeää huomata, että EKP:n toimenpiteet eivät olisi toimineet yksinään: julkisten talouksien vakauttamisella sekä Euroopan vakausmekanismin EVM:n luomisella vuosina 2010–2012 oli kriisin alkuvaiheessa ratkaiseva merkitys talouden toistuvan kuohunnan hillitsemisessä ja rahoitusvakauden palauttamisessa.
Kriisin pitkittymisen suurin syy oli se, että euroalue horjui kahden vaiheilla eikä vastannut kriisin alussa riittävällä tulivoimalla. Siksi rahoitusjärjestelmän happikato kesti luotonannon kannalta liian pitkään.
Toisinkin olisi voitu toimia. Kun kriisi iski syyskuussa 2008, Yhdysvallat vaihtoi lähes välittömästi kriisiajan toimintamalliin: rahapolitiikka oli hyvin elvyttävää ja rahoitusjärjestelmän toimintakyky palautettiin nopeasti vuosina 2008–2010. Euroalueella sitä vastoin saatiin kunnon välineet rahoitusjärjestelmän korjaamiseen vasta vuosina 2012–2014.
Yksi olennainen silloisten päättäjien (myös itseni) johtopäätös oli, että euroalueen saaminen takaisin kestävälle kasvun uralle edellytti rahoitusvakauden määrätietoista palauttamista. Euroalue sai kannustimen rakentaa pankkiunioni, joka on edistynyt hyvin, mutta on edelleen kesken.
Kuten Fedin ex-pääjohtaja Ben Bernanke toteaa:
”Keskuspankkiirit ja muut päättäjät voivat oppia taantumasta muutamia asioita. Ensinnäkin taantuman, deflaation tai molempien aikana on tärkeää harjoittaa voimakasta rahapolitiikkaa, jolla täystyöllisyys ja normaali inflaatio saadaan palautettua. Toiseksi päättäjien pitää taata rahoitusvakaus ja normaali luotonanto päättäväisillä toimilla.”
Hyvät kuulijat,
Miltä näyttää euroalueen näkymä ja rahapolitiikka tällä hetkellä tätä lähihistorian taustaa vasten?
Kun tehtäväni Suomen Pankin pääjohtajana alkoi kesällä 2018, EKP oli aloittamassa rahapolitiikan normalisointia. Näytti siltä, että edellytykset inflaation kestävälle palautumiselle tavoitteensa mukaiseksi olisivat olemassa – myös ilman poikkeuksellisen voimakkaasti kasvua tukevan rahapolitiikan tukea. Inflaatiotavoitehan on alle 2 % mutta lähellä sitä.
Euroalueen rahapolitiikan mitoitus oli tuolloin vahvasti kasvua tukevaa. Ohjauskorot olivat hyvin matalat. Laaja arvopapereiden osto-ohjelma kasvatti eurojärjestelmän tasetta ja kevensi rahoitusoloja.
Arvopaperien netto-ostot lopetettiin vuoden 2019 alussa. Erääntyvien arvopapereiden pääomien uudelleensijoittamisia kuitenkin jatkettiin.
Kun päätös netto-ostojen lopettamisesta tehtiin vuoden 2018 joulukuussa, talouskehitys oli kuitenkin jo heikentynyt. Kasvuennusteita oli jouduttu tarkistamaan heikompaan suuntaan kesästä 2018 lähtien.
Öljyn kallistuminen oli kiihdyttänyt inflaation 2 prosentin tuntumaan. Pohjainflaatio, joka kertoo kokonaisinflaatiota enemmän tulevista hintapaineista, oli kuitenkin edelleen vain yhden prosentin luokkaa.
Pian kävi ilmi, että kasvun hidastuminen ei ollut lyhytkestoinen ilmiö. Vuoden 2019 alussa saatiin huonoja uutisia maailmantaloudesta. Maailman tavarakaupan kasvu kääntyi pakkaselle, ja teollisuustuotannon kasvu pysähtyi. Tilanne ei ole sen jälkeen kohentunut.
Heikkenemisen merkittävin syy on ollut Yhdysvaltojen ja Kiinan välinen kauppasota. Sitä ruokkivat myös Ison-Britannian EU-eroprosessi ja merkit Kiinan talouskasvun hidastumisesta.
Nyt näyttää siltä, että euroalueen talouskasvu pysyy lähiaikoina melko hitaana. Taantumaa ei ainakaan tässä vaiheessa ennusteta, mutta kasvun hitaus näyttää joka tapauksessa vaimentavan inflaatiopaineita.
Siksi rahapolitiikan suunta käännettiin syyskuussa 2019 aiempaa enemmän kasvua tukevaksi. Pankkien keskuspankkiin tekemille talletuksille maksettava korko päätettiin laskea -0,4 prosentista -0,5 prosenttiin. Lisäksi osto-ohjelmassa päätettiin arvopaperien netto-ostojen aloittamisesta uudelleen. Vahvasti kasvua tukevaa rahapolitiikkaa tarvitaan euroalueella vielä pidemmän aikaa.
Oleellista on, milloin inflaationäkymät palautuvat vankasti riittävän lähelle kahta prosenttia ja kehitys näkyy myös pohjainflaatiossa.
Viimeisimmät tiedot kertovat, että kansainvälinen talouskehitys on jatkunut vaimeana etenkin teollisuuden osalta. Toisaalta palvelu- ja rakennusaloilla kehitys on edelleen vakaata euroalueellakin, vaikka se on hidastunut jonkin verran. Euroalueen talouskasvu saa vetoapua suotuisista rahoitusoloista, hyvästä työmarkkinatilanteesta sekä varovaisen elvyttävästä finanssipolitiikasta.
Hyvät kuulijat,
Mitä kansainvälisten talousnäkymien heikkeneminen merkitsee Suomelle? Pienenä avoimena taloutena Suomi ei voi välttyä vaikutuksilta. Viennin kasvu on jo hidastunut, ja Suomen vientimaiden, kuten Saksan ja Ruotsin näkymät ovat heikentyneet.
Työllisyyden kehitys oli Suomessa poikkeuksellisen hyvää vuosina 2017 ja 2018. Työllisyysaste nousi nopeasti. Tänä vuonna nousu on hidastunut.
Työllisyyttä ovat tukeneet maailmantalouden vedon lisäksi kotimaassa tehdyt ratkaisut: kilpailukykysopimus, palkkamaltti ja rakenteelliset uudistukset. Nyt kansainvälisen talouden vetoapu hiipuu, ja kotimaassa tehtyjen ratkaisujen sato alkaa olla korjattu.
Hallituksen 75 prosentin työllisyysastetavoite on tärkeä, ja sitä kohti tulee pyrkiä. Työllisyysasteen kääntäminen uudelleen tuntuvaan nousuun vaatinee sekä uudistuksia hallituksen taholta että työllisyyttä tukevia ratkaisuja työmarkkinakierrokselta.
Työllisyysasteen kestävään nostamiseen tarvitaan joukko samaan suuntaan vaikuttavia toimenpiteitä kolmella osa-alueella: työvoiman kysynnän, tarjonnan ja kohtaannon suhteen. Tarjontaan voidaan vaikuttaa kannustimien avulla. Kohtaanto-ongelmien lieventämisessä tärkeässä roolissa ovat koulutus, työnvälityksen tehokkuus ja asuntopolitiikka. Kysynnän kannalta keskeinen merkitys on onnistuneen suhdannepolitiikan lisäksi kotimaisten kustannusten kehityksellä muihin maihin nähden.
Suomalaisen työn ja tuotannon kustannuskilpailukyky on viime vuosina parantunut, kun se sitä ennen heikkeni useiden vuosien ajan. Paranemista tapahtui etenkin vuonna 2017, kun kilpailukykysopimus astui voimaan. Vuonna 2018 kustannuskilpailukyky eri mittarien mukaan parani edelleen hieman, ja sama näyttää jatkuneen tänä vuonna. Tähän ovat vaikuttaneet melko maltilliset palkkaratkaisut.
Kustannuskilpailukyvyn paraneminen kohentaa tuotannon ja työllisyyden edellytyksiä etenkin talouden avoimella sektorilla ja ajan mittaan myös kotimarkkinatoimialoilla. Lievä paraneminen on yhä tarpeen, jotta viennin markkinaosuus ja vientialojen työllisyys saataisiin pitkän aikavälin trendiensä tasolle.
Julkisen talouden näkymät riippuvat suuresti työllisyydestä. Nyt näyttää siltä, että alijäämä alkaa kasvaa uudelleen ja velkasuhde kääntyy nousuun. Kun myös väestön ikääntyminen painaa julkista taloutta, olisi tulevaan kehitykseen varauduttava nyt. Myös tällä viikolla raporttinsa julkaissut kansainvälinen valuuttarahasto IMF korostaa työllisyyden vahvistamisen ja julkisen talouden tervehdyttämisen tarvetta.
On tärkeää, että julkista taloutta vahvistetaan aktiivisesti silloin, kun talous ei ole matalasuhdanteessa. Nykyhetkeä voidaan verrata 1990-luvun alun laman jälkeiseen tilanteeseen. Tuolloin julkisen talouden velka-astetta laskettiin useiden vuosien ajan. Vuonna 2008 velkasuhde oli enää 33 %. Kun kansainvälisen finanssikriisin vaikutukset iskivät Suomeen vuoden 2008 jälkipuoliskolta alkaen, julkinen talous pystyi tukemaan kotimaista kysyntää. Aiempaa pienempi julkinen velka antoi tälle tilaa.
Mikä on tilanne Suomessa, kun kansainvälinen talous seuraavan kerran joutuu taantumaan? Mitä pienempi on tuolloin julkinen velka, sitä suurempi on julkisen talouden liikkumavara.
Meillä ja muuallakin vedotaan etenkin laskusuhdanteessa mieluusti Keynesin oppeihin ja vaaditaan finanssipoliittista elvytystä. Tähän voi olla perusteensa suhdanteen tasaamiseksi, jos julkisessa taloudessa on liikkumavaraa. Mutta kovin usein tuntuu kasvavan talouden oloissa unohtuvan lainkaan kiristää finanssipolitiikkaa, vaikka Keynesin opin mukaan pitäisi – mikä lienee eräänlaista puolikeynesiläisyyttä. Kehtaisikohan peräänkuuluttaa kokonaiskeynesiläisyyttä? Jos talouden kasvaessa maltetaan kasvattaa julkisen talouden puskureita, niitä voidaan tehokkaasti hyödyntää taantuman koittaessa.
Hyvät kuulijat,
Euroalueen tie kohti vakautta ja kasvua tällä vuosikymmenellä on ollut pitkä ja mutkainen. Nyt voi kuitenkin sanoa, että sillä tiellä on tultu pitkälle.
On vielä ennenaikaista arvioida, onko jonkinlainen ”uusi normaali” saavutettu, mutta puitteet, joissa keskuspankki ja poliittiset päättäjät nyt toimivat, ovat hyvin erilaiset kuin 10 vuotta sitten. Rahaliiton rakenteet ovat tuntuvasti vahvemmat. Mihinkään itsetyytyväisyyteen ei kuitenkaan ole varaa. Rahaliiton vahvistamista on syytä jatkaa.
Rahapolitiikka on tukenut voimakkaasti talouskasvua viime vuosina, ja tukee yhä. Yksin sen varaan emme kuitenkaan voi laskea taloutta, emme Suomessakaan. Työllisyyttä ja tuottavuuden kasvua kestävällä tavalla vahvistavat toimet ovat enemmän kuin tarpeen.